智飞生物上半年及二季度的三张表很有看头，它不是一个结论，却是一个趋势。

这三张表是智飞在 2025 年历经流动性风险全面化解后的第一个上半年，是 " 理性恢复、合理性增长、长期价值重构 " 的第一个起点。

第一张表是利润表。

1. 上半年收入 40.23 亿，这与 2025 年对比看起来是下降了 18.36%，这里面我们要考虑一个变量，即是从 2026 年 1 月起，增值税从 3% 增加至 13%，这一变动等于吞噬了 4 个多亿的收入。

2. 消化存量是智飞重要策略之一，这在一定程度反应在亏损 8.09 亿的归母净利润上。今年以来，智飞持续加大消化存量，包括 HPV9 的两针送一针、重组带状疱疹疫苗的打一送一销售策略，这是最大程度盘活存量价值。

3. 归母净利润亏损同比加大 33.35% 的另一个原因是二季度的 2.17 亿资产减值准备，刨除这一因素，同比环比都在向好改善。

4. 收入结构中，自主产品大约占 9.49%，代理产品占占 95.1%。这仍然是一个薄弱环节，收入结构的拐点大概率会出现在 15 价肺炎结合疫苗上市、德谷胰岛素、冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）上市之后。而根本性拐点将在宋内氏福氏双价痢疾疫苗、德谷门冬胰岛素未来两至三年出现。这些节点非常值得重视。

5. 长期主义价值体现在智飞生物 42 条研发管线中：1）重磅管线：I/II 期临床的 26 价肺炎结合疫苗、II 期临床的冻干重组结核疫苗、III 期临床的四价诺如病毒疫苗、III 期临床的福氏宋内氏双价痢疾结合疫苗；2）mRNA 技术资产且进入临床的带状疱疹 mRNA 疫苗、HK.3-JN.1 新型冠状病毒 mRNA 疫苗，临床前的大流行流感病毒 mRNA 疫苗；3）治疗性疫苗资产，包括临床前的 EB 病毒疫苗；4）三条技术路线的带状疱疹疫苗：带状疱疹 mRNA 疫苗、重组带状疱疹疫苗（CHO 细胞）、重组带状疱疹 ZFA01 佐剂疫苗（CHO 细胞）；5）代谢疾病类的司美格鲁肽、GLP-1/GIP 双激动剂 CA111 等。

第二张表是资产负债表，这张表很有看头，它也反应了当期的资产质量。

1. 货币资金二季度 20.15 亿，比一季度 17.09 亿增加 3.06 亿。

2. 应收账款二季度 103.77 亿，比一季度 109.25 亿减少 6.52 亿。

3. 存货二季度 24.03 亿，从 2025 年末的 50.03 亿到 35.73 亿，存货 Q2 下降 11.7 亿，存货压力彻底消除。按照智飞与 GSK 和默沙东的滚动式采购模式，代理产品的存货风险因素已得以根本性消除。

4. 短期借款二季度 3.03 亿，比一季度下降 2.57 亿；长期借款和一年内到期的非流动负债合计 93.79 亿，比一季度下降 8.58 亿。在智飞债务结构持续优化以来，总债务规模呈持续下降趋势。

第三张表是现金流量表，它反映的是企业主业实际赚得的真实现金，长期为负是核心风险信号，代表主营业务无法自给自足，需要依赖外部输血维持运营。

自从智飞重构全球供应链模式、从原先的买断式经销改为滚动式供货后，企业经营活动产生的现金流量净额从 2025 年一季度起已连续 6 个季度为正，Q1 为 2.78 亿，Q2 为 19.74 亿。

总的结论是，目前的智飞仍处于修复、改善期。