一个 " 价值投资教父 " 的尴尬时刻。

2026 年 6 月 4 日，高瓴旗下珠海明骏通过大宗交易卖出格力电器 4279.31 万股，均价 37.13 元，套现 15.89 亿元。这是高瓴 2019 年以 416.62 亿元入主格力以来的首次减持。

而此时格力股价 37.13 元，较 46.17 元的入主成本高 17%——账面浮亏近 70 亿元。

与此同时，高瓴早在 2019 年就基本清仓了美的集团。而美的股价从 2019 年的 50 多元涨到 2026 年的 79 元，高瓴完美错过了美的后续近 40% 的涨幅。

" 做时间的朋友 " ——张磊在《价值》一书扉页写下的这句名言，在格力这个项目上遭遇了 A 股最严苛的压力测试。这不是散户式的炒股故事，而是一场关于成本控制、杠杆期限、治理安排的 PE 式大型实验。

一、美的篇：2015-2019 年的 " 完美止盈 "

高瓴对美的的布局开始得很早，是一笔典型的 " 低位买入、高位退出 " 的长线投资。

建仓与加仓（2015-2016）

时间

持股数量

关键动作

2015 年末

约 3126 万股

股灾后重新进入前十大流通股东

2016 年 3-9 月

加仓至1.14 亿股

大幅加仓，持仓市值约 30.7 亿元

2016 年终

1.14 亿股

同时持有格力 5045.71 万股

2016 年 3 月到 9 月的半年里，高瓴在美的身上大幅加仓，到 2016 年三季报时持仓跃升至 1.14 亿股。彼时正值股灾 3.0 期间，美的股价在 20-30 元区间震荡——这是典型的高瓴式 " 低位买入 "。

减仓与清仓（2018-2019）

变化

2018 年 3 月末

1,076,583,38 股

高瓴 HCM 中国基金持仓

2018 年中

维持

2018 年末

维持（约 1.08 亿股）

2019 年 6 月末

6,183.19 万股

较 2018 年末减持约 4400 万股

2019 年三季报

退出前十大流通股东

基本清仓

注：数据来源

关键时点：2018 年全年高瓴持有美的约 1.08 亿股未动，2019 年开始减持，到三季报时已退出前十大流通股东。而 2019 年正是美的股价从 50 元起步、开启长达数年慢牛的起点——高瓴在黎明前撤了。

美的这笔的盈亏

虽然没有精确的建仓成本披露，但从公开报道可推算：

建仓成本：2015-2016 年加仓期，美的股价区间约 25-35 元

清仓价格：2019 年减持时股价约 50-57 元

估算收益翻倍有余，总盈利可能在 30-50 亿元区间

新浪财经早年报道明确指出：" 从 15、16 年前后买入美的、格力至今，高瓴在这两只股票上的收益均已经超过 100%"。

美的这笔投资，高瓴是赢家——低位布局、高位止盈，教科书级的 " 价值投资 " 操作。

二、格力篇：416 亿杠杆豪赌，六年 " 明赚暗亏 " 入主：2019 年那场轰动 A 股的混改

2019 年 12 月，高瓴旗下珠海明骏以46.17 元 / 股、总价 416.62 亿元受让格力集团持有的 9.02 亿股（占总股本 15%），成为格力第一大股东。

资金结构堪称 " 杠杆艺术 "：

资金来源

金额

占比

高瓴自有资金

218.5 亿元

52.4%

银团贷款（农行、交行、平安）

208.3 亿元

47.6%

合计

416.62 亿元

100%

贷款期限七年，长江证券测算本息合计约 245.67 亿元，2026 年 12 月前集中到期。

治理安排：高瓴 " 让权 " 的精妙设计

这是这笔交易最容易被忽视、却最致命的细节：

董事会：高瓴仅提名 1 席，且需董明珠认可；董系占 5 席

GP 层（珠海毓秀）：高瓴 38%，格臻投资 41%（董明珠个人占 95.48%）

一致行动人：高瓴与董明珠绑定，董明珠通过多重结构实际控制公司

承诺：3 年不减持、不干预经营、推动股权激励

翻译一下：高瓴花了 416 亿，买到的不是 " 控股股东 " 的地位，而是 " 第一大财务股东 " 的身份。格力从此变成 " 无控股股东、无实际控制人 " 状态，董明珠才是真正的掌舵人。

持有六年：股价跌 17%，分红拿 150 亿

项目

数据

入主成本

46.17 元 / 股

2026 年 6 月减持价

37.13 元 / 股

股价变动

-19.6%

账面浮亏

约 77.6 亿元

6 年累计分红

约150 亿元（高瓴分得）

贷款利息成本

约43.68 亿元（按 3.5% 估算）

首次减持：2026 年 6 月 4 日的 " 被动还债 "

2026 年 2 月 25 日，珠海明骏预披露减持不超过 1.12 亿股（占总股本 2%），资金全部用于偿还银行贷款。6 月 4 日实际减持 4279.31 万股，套现 15.89 亿元——远低于 2% 上限，属于 " 试探性还债 "。

减持后，珠海明骏仍持有 8.60 亿股（占比 15.35%），与董明珠合计持股 17.35%，第一大股东地位未变。

格力这笔的盈亏：明赚暗亏

这是市场争议最大的地方。我们分三个口径看：

口径一：股价口径——亏

浮亏约 77.6 亿元

这是最直观的 " 账面亏损 "

口径二：算上分红——微赚

分红 150 亿 - 股价浮亏 77.6 亿 =净赚约 72.4 亿元

6 年累计收益率约 14.8%

口径三：算上贷款利息—— " 明赚暗亏 "

净赚 72.4 亿 - 利息成本 43.68 亿 =实际利润约 28.7 亿元

但考虑到 416 亿的资金占用，年化收益率仅 0.7%-3%

第一财经引述业内人士观点：" 剔除历年分红，高瓴这笔投资综合年化收益率总体较低 "；财经评论员郭施亮测算 " 合计投资收益率 14.55%，年化不足 3%" ——这个回报，还不如买国债。

格力这笔投资对高瓴而言，是典型的 " 明赚暗亏 "：账面有分红覆盖浮亏，但算上巨大的资金成本和机会成本，这是高瓴成立以来最平淡的一笔大型投资。

三、为什么这么做？三层动机第一层：资金效率与组合再平衡

高瓴 2015-2016 年在美的身上赚了翻倍收益，2019 年选择退出，本质是为了 " 集中火力 " 拿下格力混改。这是 PE 机构典型的组合管理逻辑——把资金投入更大规模、更具控制权、想象空间更大的交易。

珠海明骏 416 亿入主格力，是 2019 年 A 股最大的民企并购案之一。对高瓴这种级别的 PE 而言，控股权交易远比财务投资更具战略价值。

第二层：赌 " 格力治理改善 + 渠道改革 " 的故事

高瓴入主格力，赌的是：

格力从高瓴的 " 全球资源 " 中获得数字化、国际化赋能

渠道改革释放第二增长曲线

分红率维持高位，覆盖资金成本

董明珠时代结束后，高瓴能在治理层面发挥更大作用

但这个故事几乎全部落空：

格力渠道改革磕磕绊绊，2025 年下半年空调销量不理想

董明珠通过 GP 层设计和一致行动人协议，牢牢掌控公司，高瓴的 " 赋能 " 空间极为有限

格力电器 2025 年下跌 5.6%，2026 年至 6 月再跌 6.42%

第三层：杠杆期限到了，必须还债

这是 2026 年减持最直接、最现实的动因。七年贷款到期，本息合计约 245.67 亿元需在 2026 年 12 月前偿还。高瓴既不愿、也无力用自有资金全额还债，只能通过减持股份来回笼资金。

所以这次减持不是 " 看空格力 "，而是 " 债务日历倒逼的被动操作 "。第一财经潘俊的分析一针见血：" 高瓴此次减持，可能属于 ' 被动还债 ' 的防御性财务安排 "。

四、对股民的四大启示启示一：大佬也会 " 卖飞 "，跟着抄作业需谨慎

高瓴 2019 年清仓美的，错过后续 40% 涨幅；重仓格力，六年年化不足 3%。即便是 " 做时间的朋友 " 作者本人，也无法精准择时。

散户最容易犯的错：看到高瓴买入就跟风，看到高瓴卖出就恐慌。但高瓴的资金期限、杠杆结构、治理权限，与散户完全不同。适合 PE 的，未必适合个人投资者。启示二：杠杆是 " 双刃剑 "，期限错配是致命伤

高瓴用 208 亿银团贷款撬动 416 亿投资，赌的是 " 七年时间内格力股价上涨 + 高分红覆盖利息 "。结果：

股价跌了 19%

分红虽然可观，但扣除利息后所剩无几

七年到期被迫减持，且减持时点恰逢股价低谷

对散户的警示：用杠杆买入单只股票，本质上是在和时间赛跑。如果你的资金期限是 3-5 年，就不要买需要 10 年才能兑现价值的资产。

启示三：公司治理比 " 买入谁 " 更重要

高瓴入主格力时，设计了复杂的 " 让权 " 结构——董明珠通过格臻投资在 GP 层占 41% 权重（个人 95.48%），高瓴仅 38%。结果就是：

高瓴花了 416 亿，却没有拿到控制权。当格力基本面承压、股价下跌时，高瓴作为财务股东几乎没有干预经营的能力。

散户买股票前，一定要看清：谁是真正的实控人？管理层与股东利益是否一致？没有治理护航的价值投资，只是价值陷阱。启示四：分红≠安全垫，要看 " 分红 / 股价 " 的综合回报

格力六年给高瓴分了 150 亿，看似丰厚。但：

分红是用来还贷款利息的（43.68 亿）

剩余分红再扣除股价浮亏（77.6 亿）

实际年化回报不足 3%

对散户的启示：高股息策略的前提是——买入成本足够低 + 公司盈利可持续 + 估值不收缩。如果以 46.17 元买入格力，即便有 7% 的股息率，六年下来总回报依然跑输国债。

五、准确说法：高瓴在美的赚了大钱，在格力 " 没亏但也没赚到 "

把两笔投资合起来看：

美的（2015-2019）：

低位建仓、高位清仓

估算收益翻倍，盈利 30-50 亿元

教科书级价值投资

格力（2019-2026）：

杠杆入主，成本 46.17 元

六年股价跌 19%，账面浮亏 77.6 亿

分红收回 150 亿

扣除贷款利息 43.68 亿后，实际利润约 28.7 亿

416 亿资金占用六年，年化回报不足 3%

2026 年 6 月首次减持 4279 万股套现 15.89 亿，用于偿还贷款

剩余 8.60 亿股（市值约 330 亿）仍深度套牢

所以张磊在白电双雄上的真实战绩是：

美的：大赚

格力：明赚暗亏（账面有分红利润，但资金效率极低）

总体：赚了钱，但远低于 " 高瓴 " 这块招牌应有的水准

结语：价值投资不是 " 买入并遗忘 "

张磊的 " 白电双城记 "，给所有股民上了一堂生动的价值投资实践课：

价值投资≠永远持有。高瓴在美的身上展现了 " 低位买、高位卖 " 的完美纪律，在格力身上却因为杠杆期限和治理约束，想卖也卖不掉、想等也等不起。

价值投资≠无视估值。46.17 元入主格力时，格力市值已近 3000 亿，对应 PE 约 15 倍——对于一个增长见顶的空调龙头，这个估值并不便宜。高瓴赌的是 " 赋能后价值重估 "，但赋能需要控制权，而控制权他们没拿到。

价值投资≠适合所有人。高瓴 416 亿的盘子，可以承受六年的浮亏等待；散户的仓位如果套牢六年，人生能有几个六年？

最值得记住的一句话：大佬的 " 长期 " 是七年杠杆贷款的期限，散户的 " 长期 " 是退休金的期限——两者根本不是同一个概念。看高瓴买什么，不如看高瓴用什么成本买、用多少杠杆买、用多长期限买。这三件事，才是价值投资真正的密码。

格力这笔投资，与其说是张磊的 " 滑铁卢 "，不如说是A 股价值投资的一次大型压力测试——它告诉我们：即便是最聪明的资本，在杠杆、期限、治理三重约束下，也可能把一手好牌打得平庸。

而对格力的股民来说，2026 年 6 月高瓴的首次减持，是一个必须重视但不必恐慌的信号：重视，是因为第一大股东开始 " 被动还债式减持 "，说明股价仍未达到其心理预期；不必恐慌，是因为高瓴仅减持 0.764%，且明确表示 " 不会导致控制权变更 "。真正决定格力未来股价的，不是高瓴减不减持，而是格力自己的第二曲线在哪里。

本文基于格力电器公告、美的集团十大股东数据等公开报道客观复盘，不构成投资建议。市场有风险，决策需谨慎。