过去几年，国产 GPU 公司最不缺的，是融资、估值和 " 国产替代 " 的故事。如今，到了交卷环节。

最近，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、天数智芯四家已上市的国产 GPU 公司相继发布财报。2026 年上半年，摩尔线程营收规模最高，达到 17.36 亿元；壁仞科技营收同比增长近 20 倍，增速最快；沐曦股份和天数智芯则已实现账面盈利。四份半年报背后，对应着四条不同的国产 GPU 路线。

但账面盈亏，并不等于胜负已定。资本市场给出的排序，就与财报并不一致：沐曦股份和摩尔线程在 A 股上市，市值均在 2500 亿元左右；壁仞科技和天数智芯在港股上市，市值仅千亿港元出头。

国产 GPU 四小龙，到底谁最能打？我们从营收、增速、利润、研发投入、市值以及未来空间几个维度，对这四家进行了对比。需要说明的是，这场比较还缺了一位选手——燧原科技。它还没上市，没有可比的财务数据，但它已站在资本市场门口：8 月 31 日，公司公布 IPO 发行价格为 142.18 元 / 股，预计募资 61.19 亿元，并于 9 月 2 日开启网上、网下申购，按发行价计算，发行后市值约 612 亿元。等它挂牌，四小龙变五小龙，位次很可能重新洗牌。

01 四份半年报，四小龙开始分化

第一项看收入。

2026 年上半年，摩尔线程实现营收 17.36 亿元，是四家公司中规模最大的；沐曦股份营收 13.24 亿元，壁仞科技为 12.36 亿元，天数智芯则为 9.46 亿元。四家的排序是摩尔线程＞沐曦＞壁仞＞天数。

从收入结构看，四家的绝对主力都是销售 GPU 硬件，占总营收九成以上，但产品和交付形态有所不同。差别在于两点：一是这块卡主要用来做什么，训练大模型对性能、显存、互联要求最高，卡也最贵；跑推理（可以理解为运行已经训练好的模型）门槛低一档，但 AI 应用一旦规模化，需求量大得多；除此之外还有图形渲染、科学计算等专门方向。二是以什么形态交付，一块加速卡、一台服务器，还是一整套千卡以上的集群，价格和交付难度差着量级。

摩尔线程的云端产品贡献了 16.93 亿元，占总营收的 97.5%，按财报口径，主要包括云端智算板卡、智算一体机以及智算集群；沐曦没有拆分产品线收入，统一归入 "GPU 产品销售 "，从业务描述看，覆盖训推一体的曦云 C 系列、智算推理的曦思 N 系列、科学智能的曦索 X 系列、图形渲染的曦彩 G 系列，各自贡献多少未披露。

壁仞科技 94.5% 的营收来自 " 智能计算解决方案 "，主要是壁砺系列通用 GPU 产品和大型智算集群的规模交付，此外软件收入首次单列，约 0.65 亿元，占比 5.3%；天数智芯拆分得最细：通用 GPU 产品占总营收 96.9%，其中推理系列 6.54 亿元，占 69.2%、训练系列 2.62 亿元，占 27.7%。

第二项看盈利能力。账面好看的两家，主业其实还没赚钱；账面难看的两家，一家离赚钱最近，一家增速最猛。

先看赚钱的。沐曦归母净利润 6.12 亿元，四家之首。但翻开利润表，由交易性金融资产公允价值变动导致的 8.87 亿元收益（投资产生的浮盈）占利润总额的 105.75%，公司在财报里标注了这笔钱 " 不具有可持续性 "。扣掉这类 " 外快 "，沐曦仍亏近 5000 万元。

天数智芯的 1.06 亿元净利润成色类似：利润表里躺着 7.6 亿元公允价值收益，来自天数智芯以 1 亿元成本持有的盛合晶微股权，如今账面价值 8.56 亿元，堪称一笔神投资，但和卖 GPU 没有多大关系。

再看尚处于亏损状态的两家。摩尔线程归母净亏损只剩 1156 万元，同比收窄 95.7%，而财报里一个少有人注意的口径是：剔除股份支付影响后，公司净利润约为 8353 万元，不算股权激励这笔账，摩尔线程的净利润口径已经转正，但公司营业利润仍为亏损。

壁仞亏 3.77 亿元、看似最惨，增速却最 " 猛 "。上半年营收同比大增 1997.6%，亏损同比收窄 76.4%，毛利率抬升 10.8 个百分点至 42.7%。

不过，光看收入和利润，还不足以判断谁更 " 能打 "。GPU 是典型的高研发投入生意，收入增长的另一面，是持续大额的研发。

上半年，摩尔线程研发投入 7.69 亿元，占营收 44.3%；沐曦股份研发投入 5.25 亿元，占营收 39.65%；壁仞科技研发开支 8.04 亿元，占同期营收约 65%；天数智芯研发开支 5.59 亿元，占营收 59.1%。

摩尔线程重点推进 " 花港 " 架构下的华山、庐山芯片及相关应用；沐曦持续推进第二代高性能通用 GPU 研发；壁仞则表示研发开支增长主要来自新产品研发进程和研发团队规模扩张；天数称是由于材料耗用及流片开支增加，以及扩充了研发团队。

如此高的研发强度下，一门生意到底赚不赚钱，最先反映在毛利率上。

摩尔线程上半年毛利率达到 56.95%，壁仞科技为 42.7%；沐曦没有披露这一数据，按照上半年毛利计算，这一数值大约在 57.2%，同比微增 1.1 个百分点。三家的水平在国产芯片里都还算体面。

天数智芯整体毛利率却从去年同期的 50.1% 猛降至 17.2%。但其 GPU 产品毛利率仍达 43.9%，其中训练系列 64.5%、推理系列 35.6%。整体毛利率的大幅下滑，一部分来自产品结构变化，也与半导体组件出现 1.71 亿元毛损及 7221 万元减值有关——公司解释是 " 向若干客户以低于采购成本的价格提供服务器组件 "，为了维系长期客户关系。

第三项看现金流。除了研发，产能扩张和原材料备货也在吞噬利润。上半年，摩尔线程经营活动现金流净额为 -21.69 亿元，沐曦为 -12.97 亿元，两家的解释都是 " 经营性采购支出增加 "。说白了，为了下半年的出货，都在往供应链里砸钱。

综合来看四家的位置：摩尔线程规模第一、毛利率第一，但还没盈利，卡在为下一轮扩张烧钱；壁仞从极低基数冲出来，收入和毛利率同时改善，只是研发投入四家最高，离盈利还有一段路；沐曦账面净利润最高，但主要靠投资浮盈撑起来，主业还没转正；天数账面率先扭亏，同样依赖投资收益，主业毛利率还被非核心业务拖累。

第四项看市值。半年报是一张成绩单，资本市场给出的定价，则是另一张成绩单。

截至 9 月 4 日收盘，沐曦股份市值约 2500 亿元，摩尔线程市值约 2500 亿元；壁仞科技市值约 1100 亿港元，天数智芯市值约 1000 亿港元。A 股和港股之间，市值差了一倍多。

这种差异，一部分来自市场结构：A 股对硬科技公司给的估值普遍更高，港股更看重当期盈利和分红。另一部分，则来自投资者对四家公司未来空间的判断。

沐曦和摩尔线程在 A 股，享受了更高的流动性溢价；壁仞和天数在港股，则要面对更挑剔的国际投资者。但市值高低，并不完全等于公司好坏——至少从财报看，四家都还在投入期，真正的胜负，要等 AI 算力需求见顶之后才能看清。

国产 GPU 的故事，才刚刚讲到中场。