千亿市值账面下的分化

2026 年 8 月底，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、天数智芯四家已上市的国产 GPU ( 图形处理器 ) 公司陆续交出上半年成绩单。四家合计营业收入约 52.42 亿元，研发投入合计约 26.6 亿元。然而，营收高增的背后，盈利成色、增长质量与资本市场的定价却呈现出明显分化。

营收规模：摩尔线程居首，壁仞增速惊人

从营收规模看，摩尔线程以 17.36 亿元位列四家之首。公司 8 月 9 日披露的半年报显示，上半年营业收入同比增长 147.42%，已超 2025 年全年 15.06 亿元的营收。其中云端智算产品贡献营收 16.93 亿元，占总营收 97.5%。

沐曦股份上半年实现营业收入 13.24 亿元，同比增长 44.67%。这是公司 2025 年 12 月登陆科创板以来的首份半年报。分季度看，第二季度实现营收 7.62 亿元。

壁仞科技上半年实现营业收入 12.36 亿元，同比增长约 1997.6%，增速在四家中最为迅猛。公司 94.5% 的营收来自智能计算解决方案，软件收入首次单列约 0.65 亿元。

天数智芯上半年实现营业收入 9.46 亿元，同比增长 191.6%，已达到 2025 年全年收入的 91.4%。通用 GPU 产品收入 9.16 亿元，其中推理系列 6.54 亿元、训练系列 2.62 亿元。

四家营收排序为：摩尔线程（17.36 亿元）＞沐曦股份（13.24 亿元）＞壁仞科技（12.36 亿元）＞天数智芯（9.46 亿元）。

账面盈利的两家，主业其实还在亏

盈利层面呈现两极分化。沐曦股份归母净利润 6.12 亿元，同比扭亏为盈。然而，沐曦上半年公允价值变动收益 8.87 亿元，占利润总额的 105.75%。公司在财报中标注这笔收益 " 不具有可持续性 "。扣除非经常性损益后，沐曦仍亏损 0.49 亿元。

天数智芯期内利润 1.06 亿元，实现扭亏。但利润表中同样有 7.6 亿元公允价值收益，来自公司以 1 亿元成本持有的盛合晶微股权。公司上半年毛利率从约 50% 跌到 17.2%，销售成本大增 383.9%。

摩尔线程归母净利润亏损 1156.31 万元，同比收窄 95.73%。若扣除股份支付影响，公司上半年净利润为 8353.16 万元。公司上半年非经常性损益合计约 1.39 亿元，其中政府补助 8823.13 万元。

壁仞科技期内亏损大幅收窄至 3.77 亿元，同比减亏 76.4%；经调整亏损收窄至 3.37 亿元。毛利率显著提升至 42.7%。

研发投入各有取舍，软件生态决定长跑胜负

研发投入是衡量 GPU 企业长期竞争力的关键指标。上半年四家研发投入合计约 26.57 亿元，相当于把近半的营收重新投回芯片研发。具体来看：壁仞科技研发开支 8.04 亿元居首，同比增长 40.7%，占营收约 65%，费用率最高；摩尔线程研发投入 7.69 亿元，同比增长 38.16%，占营收 44.3%；天数智芯研发开支 5.59 亿元，同比增长 23.8%；沐曦股份研发投入 5.25 亿元，同比增长 15.28%。

技术路线是四家最根本的分野。四家虽同为 GPGPU 架构厂商、对标英伟达 CUDA 生态，但侧重点截然不同。其中，摩尔线程走 " 全功能 GPU 路线 "，图形加计算一盘棋，是四家中唯一同时覆盖 AI 计算与图形渲染的企业；沐曦股份 " 从智算推理端切入，以数据中心训推为核心，再补足图形渲染产品线（尚在研发中）"；壁仞科技和天数智芯则 " 走的是纯 AI 训练和推理路线，将算力拉到极致，图形渲染能力几乎为零 "。

总体来看，四家企业在研发投入强度上均维持高位，但券商研判的分化已开始显现：摩尔线程被多家机构看好 " 经营杠杆开始显现 "，壁仞和天数被视作 " 国产替代 " 核心标的，沐曦则凭借全栈通用 GPU 布局获得华泰、东海等多家券商 " 买入 " 评级。

千亿元市值差，高溢价逻辑面临业绩证伪

需要指出的是，自 " 四小龙 " 上市以来，资本市场给出的估值与经营数据并不完全匹配。沐曦股份和摩尔线程在 A 股上市，市值一度均在 2500 亿元左右，近期有所回落；壁仞科技和天数智芯在港股上市，市值仅千亿港元出头。

从股价表现看，四家公司上市以来都经历了大幅上涨。截至 9 月 4 日，沐曦股份较发行价累计上涨 503%，摩尔线程累计上涨 354.5%；港股两家涨幅相对克制，天数智芯和壁仞科技自今年 1 月上市以来，累计涨幅分别为 165.3% 和 112.2%。

不过，四家公司的股价并非一路向上。摩尔线程上市后一度冲至 954.99 元的高点，目前较高点已经回撤超过四成；沐曦股份也曾在 7 月触及 997.52 元的阶段高点，如今较高点回撤超过三成。港股两家的波动同样不小，壁仞科技较上市以来的高点回撤约 40%，天数智芯则回撤超 50%。

以 9 月 4 日市值为基准，将上半年收入简单年化，沐曦的市销率（PS）大约 95 倍，摩尔线程约 70 倍，按当日汇率将港元市值折算成人民币后，天数智芯约 47 倍，壁仞科技约 38 倍。而作为参照，已经进入成熟盈利阶段的英伟达，按 TTM 口径计算，PS 约 18 倍。

财经评论员蔡恩泽分析表示，国产 GPU 补齐国内算力产业链短板，具备无可替代的国家战略意义，资本市场理应给予合理的创新溢价，但溢价绝非无上限。创投机构可借助 IPO 实现合理退出，而入场的普通投资者，需要承担技术迭代不及预期、行业竞争加剧带来的大部分投资风险。

燧原科技完成申购，国产 GPU 进入 " 五小龙 " 时代

就在四家交出半年报之际，第五家——燧原科技已完成科创板 IPO 申购，即将挂牌。据公司 9 月 7 日公告，发行价 142.18 元 / 股，募资总额 61.19 亿元，发行价对应市值约 612 亿元。

燧原科技上半年营收 11.2 亿元，同比增长 279.08%，已超 2025 年全年 9.90 亿元，这一规模在五家中位列第四。公司预计 2026 年 1-9 月营收达 23 亿至 30 亿元，同比增 326%-455%。盈利方面，公司尚未扭亏，2023-2025 年累计亏损超 43 亿元，同期研发投入达 36.76 亿元，占累计营收 182.55%。

技术路线上，燧原科技与四家走 GPGPU 路线的对手不同，选择了 DSA（领域专用架构），自研 GCU-CARE 计算单元和 " 驭算 " 软件栈，产品以推理为主，导致毛利率较低（2025 年约 31.9%）。公司 2025 年中国 AI 加速卡市占率约 1.7%。腾讯既是第一大股东（持股 20.26%）也是第一大客户，此次战略配售中腾讯再获配 174.7 万股。

随着燧原科技上市，行业从 " 四小龙 " 扩展为 " 五小龙 "。灼识咨询预计全球 AI 加速卡市场 2028 年将超 5000 亿美元，当前五家半年合计约 63 亿元营收，仅占微小份额。国产 GPU 赛道格局未定，五条不同路径的竞逐，远未到终局。

■新快报记者 郑志辉