作者｜亢湉

编辑｜陈肖冉

海外布局仍待落地

近日，湖南军信环保股份有限公司（简称：军信股份）向港交所递交主板上市申请，中金公司和中信证券担任联席保荐人。

这并非军信股份首次闯关港交所主板。公司曾于 2025 年 8 月、2026 年 2 月先后递交上市申请，均因 6 个月有效期届满自动失效。

而上一版招股书失效当日，军信股份火速递交第三次申请版本。目前，军信股份已经取得境外发行上市备案通知书，拟发行不超过 2.21 亿股境外上市普通股。

对于一家已经登陆创业板、持续盈利且经营性现金流为正的环保企业而言，军信股份有支撑扩张的经营基础。但此前业绩增长高度依赖收购并表，叠加其核心收入仍高度集中于湖南。

军信股份能否将国内成熟的固废运营经验复制至海外项目，并转化为稳定营收，是其赴港上市的核心看点。

01

并购抬升业绩

依托湖南本土项目积淀，军信股份已将业务延伸至垃圾焚烧发电、污泥处理、生活垃圾中转、餐厨垃圾资源化利用等环节。

从近年业绩表现看，军信股份收入与利润增速反差明显，且年内利润弹性远超毛利率变动。

2023 年至 2025 年，军信股份收入分别为 18.37 亿元、24.11 亿元及 27.31 亿元，2024 年、2025 年分别同比增长 31.27%、13.27%；年内利润分别为 6.53 亿元、6.86 亿元及 9.94 亿元，2024 年、2025 年分别同比增长 5.12%、44.85%。

同期，军信股份整体毛利率分别为 51.2%、41.5% 及 55.0%。2025 年毛利率提升约 13.5 个百分点，不足以单独解释利润增速从个位数到 45% 的跃升。

利润增速悬殊，源于主营收入结构变化。

2024 年，军信股份收入增速远超年内利润增速，主要由于浏阳、平江项目尚处于建造阶段，施工进度按会计准则计入建筑服务收入，该项由 3.42 亿元攀升至 8.37 亿元，但并未形成实际现金流入。

2025 年，随着浏阳、平江项目陆续完工投产，此前按施工进度计入的建筑服务收入随之结束，军信股份建筑服务收入由 8.37 亿元大幅降至 7628.3 万元。

相对应地，2025 年浏阳垃圾焚烧发电项目收入由 0 增长至 9219.5 万元，平江项目收入同比增长 184.99% 至 5783.5 万元。只不过两项目合计营收贡献仅 1.5 亿元，尚不足以补上口径切换带来的营收体量差。

除新建项目投产带来盈利结构调整外，2024 年末完成对仁和环境的收购，同样重塑了军信股份的业务版图。

2024 年 11 月，军信股份以 21.97 亿元收购仁和环境科技 63% 股权，其中 15.38 亿元以发行股份支付，另有 6.59 亿元以现金支付。

仁和环境主营生活垃圾中转处理项目、餐厨垃圾无害化处理及资源化利用项目，通过此次收购，军信股份成功将业务延伸至垃圾中转和餐厨垃圾处理领域。

2025 年，仁和环境旗下长沙垃圾中转项目贡献收入 6.99 亿元，长沙餐厨垃圾项目贡献收入 3.84 亿元，两项合计约 10.83 亿元，占公司全年收入近四成。

并购确实补齐了产业链，但也带来了新的考验。

一方面，根据协议，相关业绩承诺方承诺仁和环境需要在截至 2027 年末的五年承诺期内，实现合计 22 亿元的总利润目标；另一方面，军信股份在招股书中坦言，公司尚未未对仁和环境的日常事务及所有细节实施全权管理，且该业务并非公司过去所擅长的领域。

并购红利过后，军信股份增长速度逐渐回归常态。2026 年上半年，军信股份营收同比增长 5.45%，归母净利润同比增长 6.89%。

02

回款压力凸显

军信股份的区域优势由具体项目支撑。

根据《2024 年城市建设统计年鉴》数据，2024 年，军信股份在湖南省生活垃圾焚烧发电市场占有率为 40.58%，位居省内第一。

截至 2026 年 6 月末，军信股份在湖南省内的生活垃圾中转规模达 10000 吨 / 日，垃圾焚烧规模为 9600 吨 / 日，餐厨垃圾处理能力为 1200 吨 / 日。

招股书援引弗若斯特沙利文数据，按 2025 年全国单体垃圾焚烧发电项目日处理能力计，公司长沙项目排名全国第四；按 2025 年平均吨垃圾上网电量计，公司排名全国第一。

亮眼成绩的背后，是军信股份通过与当地政府签订长期特许经营协议，取得固废处置项目的独家运营权，构筑本土业务护城河。

而这种优势具有鲜明的地域属性。项目获取依赖地方政府授予的长期特许经营权，叠加废物收集、运输和处理的物理限制，公司跨区域布局难度显著。

反映在客户层面上，军信股份大部分客户均位于湖南，主要包括当地政府机构及电网公司，客户集中度较高。

2023 年至 2026 年一季度，军信股份来自前五大客户的收入占比由 99.7% 回落至 90.6%，但占比仍超过九成。

军信股份的客户背景决定了其发生违约的概率相对较低，但付款节奏容易受到财政预算、项目结算和国补拨付进度影响。

2023 年至 2025 年，军信股份贸易应收款项分别为 8.09 亿元、18.59 亿元、18.20 亿元；贸易应收账款周转天数由 137.5 天逐年增加至 242.5 天。其中，2024 年贸易应收款项显著增加，主要是由于收购仁和环境。

同期，仁和环境应收款项周转天数分别为 165.9 天、253.9 天及 325.8 天。

2026 年上半年，军信股份贸易应收账款进一步增至 19.48 亿元。应收账款持续走高，对公司营运资金形成一定的占用。

军信股份湖南本土基本盘足够稳固，但省内市场的未来增量空间正在缩小。

放眼国内环境服务市场，尤其是垃圾焚烧发电领域，已进入成熟阶段。截至 2025 年末，焚烧处理占国内废物处理量的约 85%，已超过 " 十四五 " 规划设定的 2025 年 65% 的目标，预计 2029 年末，这一比例将升至 90%。

在此背景下，军信股份将目光瞄向海外中亚市场，试图打造第二增长曲线。

03

根据半年报，军信股份已在在吉尔吉斯斯坦和哈萨克斯坦签约四个垃圾（固废）科技处置发电项目，合计规模达 9000 吨 / 日。

其中，比什凯克项目规划规模 3000 吨 / 日，奥什市项目与伊塞克湖州项目规划规模均为 2000 吨 / 日；哈萨克斯坦阿拉木图市项目规划规模不少于 2000 吨 / 日。

按照规划规模计算，军信股份的海外项目体量已经接近其湖南省内 9600 吨 / 日的垃圾焚烧能力。

但规划规模不等于投产规模。

截至目前，军信股份四个海外项目中只有比什凯克一期投入运营，设计规模为 1000 吨 / 日，仅相当于海外总规划规模的九分之一；其他项目仍需继续推进建设及相关前期工作。

2026 年一季度，军信股份比什凯克项目贡献收入 3460.4 万元，收入占比仅 4.7%。

更现实的压力来自资金。

半年报披露，奥什市项目总投资额约 9500 万美元，其中 30% 来自投资者自有资金、70% 来自投资者融资；伊塞克湖州项目总投资额不低于 1.4 亿美元；阿拉木图市项目投资额不少于 2.8 亿美元。

此外，军信股份于 2026 年 4 月收到长沙市河西垃圾焚烧发电厂项目的中标通知书，预计处理规模为 4000 吨 / 天、总投资 28.5 亿元。海外与国内新增项目同期推进，资金需求进一步放大。

现金流方面，2023 年至 2025 年，军信股份经营活动产生的现金净额由 8.69 亿元提升至 16.99 亿元，自我造血能力持续提高；2026 年上半年该指标同比下滑 13.26%，但仍保持净流入。

截至 2026 年 6 月末，军信股份现金及现金等价物 12.89 亿元，尚无法覆盖 5.02 亿元一年内到期的非流动负债、26.07 亿元长期借款。

更关键的是，A 股 IPO 募集资金已接近用完。军信股份 2022 年 A 股 IPO 获得募集资金净额 22.65 亿元，截至 2026 年 6 月末累计已经使用约 21.90 亿元，使用比例达到 96.69%。

军信股份已经通过湖南项目证明了运营能力，也通过并购扩大了收入基础。随着海外和国内新增项目进入投入期，公司能否让投产、回款跟上扩张步伐，将更大的项目版图转化为可持续的利润和现金流，仍有待观察。

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