研究员｜王晨

9 月 11 日，燧原科技正式登陆科创板。

发行价 142.18 元 / 股，发行 4303.52 万股，募资总额 61.19 亿元。按发行价计算，对应市值约 611.87 亿元。上市首日公司股价高开，开盘价 410 元，较发行价上涨 188.37%，几分钟后冲到 475 元 / 股，总市值高达 2042.5 亿元。截至收盘，市值回落至 1708 亿元。

燧原科技成立于 2018 年，公司自研迭代了四代架构五款云端 AI 芯片，构建了 AI 芯片、AI 加速卡及模组、智算系统及集群和 AI 计算及编程软件平台的完整产品体系。

算上之前上市的摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技，" 国产 GPU 四小龙 " 终于凑齐了，但真正的战争才刚开始。

01 三年亏损超 43 亿，八成营收靠腾讯

成立当年，腾讯领投 Pre-A 轮 3.4 亿元，并连续多轮跟投，到燧原科技 IPO 前，腾讯与一致行动人合计持股 20.26%，是燧原第一大外部股东。

2025 年，公司对腾讯直接销售及 AVAP 模式销售合计 8.30 亿元，占同期营业收入 83.79%；2023 年和 2024 年这一比例分别为 33.34% 和 37.77%。

腾讯和燧原科技合作带来订单的同时，也意味着单体客户的预算改变将影响燧原科技的营收表现。燧原科技董事长、CEO 赵立东表示，双方的合作是 " 打了一个样 "，接下来公司还会与其他互联网企业继续建立类似合作。

目前燧原科技仍在亏损。2025 年，公司的归母净利润亏损额为 11.64 亿元。从 2023 年起，公司三年内累计亏损高达 43.39 亿元。今年上半年，燧原科技的净亏损同比有所收窄，但仍亏损 6.32 亿元。

与此同时，燧原科技的收入在快速增长。公司上半年实现营收 11.20 亿元，仅用半年时间就超过了去年全年的营收，并预计前三季度营收将达 23 亿至 30 亿元，同比增长最高可达 455.36%。

其中，AI 加速卡及模组已经成为燧原科技最主要的收入来源。2023 年至 2025 年，该业务收入从 1.86 亿元增长至 8.56 亿元，占公司主营业务收入的比重分别为 63.62%、43.36% 和 86.83%。

不过，AI 加速卡业务单价正在下降，平均单价已经从 2024 年的 1.4 万元 / 张下降 6.5% 至 2025 年的 1.3 万元 / 张，同期 AI 加速卡业务的毛利率也由 40.8% 下降至 32.7%。

相比于训练场景，AI 推理的可替代性更高，且客户的迁移成本更低，这让推理卡成了燧原科技的业务突破口。燧原科技自 2023 年起，销售主力便是二代推理卡，2024 年的三代产品仅推出了 S60 推理卡，这也成了 2024 年到 2026 年上半年的销售主力。

目前，燧原正尝试改变这一结构。其第四代 L600 不再是一款单纯的推理产品，而是面向训练和推理的训推一体 AI 加速模组。

赵立东在 9 月 1 日的路演中披露，公司第四代产品已经通过三家潜在互联网客户的硬件及模型匹配，正在推进灰度测试，预计 2026 年内完成小规模交付、2027 年实现大批量交付。

02 "GPU 四小龙 " 聚齐，背后的路线之争

燧原科技与摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技并称为 " 国产 GPU 四小龙 "。截至目前，摩尔线程、沐曦股份已实现 A 股上市，壁仞科技已在港股上市。伴随燧原科技上市，" 国产 GPU 四小龙 " 齐聚资本市场。

与摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技以及英伟达等企业选择通用 GPU 路线不同，燧原科技与华为海思、寒武纪都属于 DSA（领域专用架构）技术派系。此外，燧原科技在软件上也不兼容英伟达的 CUDA 生态，而是自研了全栈 " 驭算 TopsRider" 平台。

赵立东此前发言称：" 算力突围的核心不在于单纯复刻现有技术，产品定义才是核心价值，芯片设计需要预判未来数年模型与业务的真实需求，而不是照搬现成的技术路线。"

目前，燧原科技已经进入收入快速增长阶段。2026 年上半年，公司实现营业收入 11.20 亿元，同比增长 279.08%，超过 2025 年全年水平。不过，与同期营收分别为 17.36 亿元、13.24 亿元和 12.36 亿元的摩尔线程、沐曦和壁仞相比，燧原的收入规模仍然较小。它正在加快追赶，但尚未在这四家公司中取得规模领先。

与燧原科技类似，四家公司都未实现主业盈利。其中，沐曦股份实现了账面盈利，归属于上市公司股东的净利润 6.12 亿元，同期有大约 6.61 亿元为非经常性损益，扣除后净利润为 -4886 万元，也就是说，公司主业在上半年仍未整体盈利。

此外，摩尔线程归属于上市公司股东的净利润为 -1156.31 万元，但在剔除政府补助、理财及投资收益后，公司亏损仍在 1.5 亿元左右。壁仞科技亏损 3.77 亿元，相比去年同期亏损 16 亿元明显收窄，同比减亏 76.4%。

处于增长阶段的 " 四小龙 " 保持了较高的研发投入强度，四家公司的研发投入合计为 26.6 亿元，同期，四家公司收入合计为 52.4 亿元，也就是每实现 2 元收入，便对应约 1 元研发投入。

上半年燧原科技的研发费用约为 6.40 亿元，相当于营业收入的 57.09%。相比之下，摩尔线程和沐曦的研发费用分别为 7.69 亿元和 5.25 亿元，占营收比例分别为 44.30% 和 39.65%。壁仞同期研发开支约 8.04 亿元，占收入约 65.11%，金额和占比均为四家最高。

研发的重投入也体现在 IPO 后募资的用途上。燧原科技计划将募集的约 61.19 亿元，主要投向第五代、第六代 AI 芯片产品，以及先进 AI 软硬件协同创新项目。此次募资总额略高于原定的 60 亿元目标。按同一口径比较，摩尔线程 IPO 募资约 80 亿元，沐曦约 41.97 亿元；壁仞在超额配股权悉数行使后，IPO 募资总额约 64.20 亿港元。

03 上市只是开始，还有三个绕不开的问题

对比这四家公司的上市文件，2025 年前五大客户的收入占比分别为：燧原科技约 97%，摩尔线程约 91%，壁仞科技约 71%，沐曦科技约 61%。

燧原科技对于腾讯的依赖不言而喻。2019 年腾讯启动自研芯片项目，到 2021 年宣布三条路线，负责视频编解码的 " 沧海 "、智能网卡芯片 " 玄灵 " 以及云端 AI 推理的 " 紫霄 "。

其中 " 紫霄 "2.0 系列，是腾讯与燧原科技联合开发的成果。今年 7 月的 WAIC 期间，腾讯称，最新 " 紫霄 " 训练性能较上代提升 4 倍，推理吞吐提升 3 倍。2026 年计划新增自研紫霄芯片占比达 30%，并计划将自研芯片部署规模在 2026 年底扩至 10 万卡级别。

除了对腾讯的过度依赖，燧原科技还有两个绕不开的问题：

一是不兼容 CUDA 的 DSA 路线，赵立东的说法是 " 不在别人地基上造房 "。但这让建立在 CUDA 生态上的客户，切换时需要付出更高的代价。

二是三年累计亏损超 43 亿，什么时候能盈利？虽然收入已经翻了三倍，但能否同步收窄亏损，进而实现盈利，依旧需要时间。

在招股书中，燧原科技提到，腾讯对 AI 加速卡的需求规模远超公司目前供应能力，" 预计未来对腾讯销售占比较高的情况仍将持续 "。

但如何把芯片卖给更多的客户并实现盈利，依旧是燧原科技面临的挑战。

（文中内容和观点仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

编辑｜邱慧