" 换帅如换刀 "，体育圈里的流行梗似乎要在医药圈里找一个最佳模板。

9 月 11 日，健康元（600380.SH）发布公告：公司董事长朱保国因退休原因申请辞去公司董事长、非执行董事、董事会战略委员会主席、董事会环境、社会及管治委员会主席及其在集团公司与控股子公司的一切职务。

从打江山到谋篇布局，从推动创新转型到完善公司治理体系，朱保国都是两家上市公司的绝对灵魂人物，但请辞 " 一切职务 "，朱保国缘何敢如此干脆地放手？

或许过去的三十多年，无论健康元还是其控股的丽珠集团都与实控人朱保国捆绑得太深。

而这也往往会变成一把 " 双刃剑 "，在公司发展与企业家 IP 相互加持的同时也往往会被外界打上守成的烙印（事实上这样的状况经常发生）。

但作为企业家的朱保国其实很明白，一家优质的现代企业、上市公司，需要的不仅是企业家精神的驱动，更要依靠一整套成熟的、能够传承的管理体系来持续发展。

所以如此果决地 " 放手 "，朱保国是在对内对外释放一个坚定的信号——是时候该让年轻人上场去拼一个未来了。

9 月 11 日，健康元董事会选举 1982 年出生的林楠棋为健康元董事长，同时继续兼任总裁一职（2024 年 8 月林出任健康元总裁）。

44 岁的林楠棋是健康元体系从生产管理开始培养出来的职业经理人，熟悉健康元传统业务底盘。

这样的核心管理层年轻化，非常适配健康元此前的战略发展思路，能够确保朱保国的谋篇布局持续落地与公司的稳定发展。

那么为何健康元的权力更替会出现在这个时间段？

时间往回倒半个月，健康元发布的中期业绩显示，上半年的营收和利润都出现了两位数的双降，这在过去近 20 年的时间里不曾出现。

其中的主要原因正是受子公司丽珠集团（000513.SZ）业绩下滑的影响。业绩公布之后，上市公司股价应声回落，但这也只是健康元上半年股价单边下滑的一个缩影。

尽管从资产价值角度，健康元已经处于被严重低估的历史底部区域，但显然市场交易方对上市公司是缺乏足够信心的。

不过，这也恰是一个适合上市公司主动调整的时间窗口，朱保国选择在这个阶段上交接班显然是希望市场方也能重新为健康元定价。

壹 | 倒挂

" 子贵 " 与 " 母强 "

过往很长一段时间，投研机构都喜欢用 " 母凭子贵 " 来形容健康元与其控股子公司丽珠集团（A+H 上市）的关系，而后者也的确是健康元最为倚重的增长动能。

按照控股关系，健康元直接、间接持有丽珠集团 45.96% 的股权，因此全额并表丽珠的全部营收、成本和费用；而丽珠集团利润的 45.96% 对应计入健康元的归母净利润中。

此前，丽珠集团发布 2026 年中期财务报告，受医保谈判及集采降价影响，其大品种艾普拉唑钠、注射用尿酸性促素、亮丙瑞林微球、精神类药物马来酸氟伏沙明片价格均大幅下降。

消化道、促性激素、精神神经三大治疗领域核心产品几乎同步承压，与此同时中药制剂板块在去年同期的高基数叠加今年市场需求回落的作用下，收入规模均大幅收缩。

尽管海外收入实现 12.43% 的双位数增长，但仍不足以对冲国内收入规模下行的影响。

一拆为二地看，上市公司能自主自控的部分依旧保持向上，但集采等行业影响可能会持续承压。

该来的躲不过，" 医保 + 集采 " 的降价影响每一个药企都得经历，只是对健康元的影响集中释放在了同一个时间点上。

但在今年的健康元中期报告中，我们仍能从中发现一个重大的变化—— " 母体 " 能支棱起来了！

健康元 2026 年 H1 中，若剔除丽珠集团的 50 亿元营收贡献与对应股权的 4.28 亿元归母净利润后，健康元本部营收 15.84 亿元，归母净利润 2.2 亿元。

单看健康元本部营收同比上年度基本持平，利润端则实现 12.24% 的温和增长。

" 母体 " 盈利能力的增强，一方面源于呼吸制剂板块中高毛利的创新药销售占比已达 35% 左右，这也是驱动 " 母体 " 增长的未来核心，另一方面是其传统的保健品业务依旧维持稳定的高增速（+25%）。

呼吸制剂创新药 + 鹰牌等保健品，构成健康元强健本部业务的最佳拍档。在丽珠失速时，这对组合的表现也稳定住了 " 母体 " 的增长。

而从市值的角度观察，二级市场严重低估了健康元 " 母体 " 部分的价值。因为其市值与账面货币资产出现了一组相当刺眼的 " 倒挂 "。

先看健康元资产负债表。

截至 6 月末，公司账面货币资金高达 115.59 亿元，另有其他权益工具投资约 30 亿元，而公司整体市值约 170.7 亿元（以 9 月 14 日收盘价计）。

进一步细分拆解，健康元所持丽珠集团股权对应权益价值约为 110 亿元，而剔除这部分权益后，市场给健康元 " 母体 " 的定价只有 60 亿元。

然而仅是账面货币资金就有 115.59 亿元的健康元，实际的 60 亿元本部市值仅仅是账面货币资金的一半。

更何况，" 母体 " 还有呼吸制剂、原料药中间体、保健品板块这些真实产生不错现金流的资产。

按照健康元本部 15.84 亿元营收，2.2 亿元归母净利润的经营盘面，与 A 股市场的辰欣药业（603367.SZ）、九芝堂（000989.SZ）相当，后两者市值在 65 亿— 75 亿元的区间。

简单量化下来，相当于二级市场对健康元 " 母体 " 的市值定价只有账面硬通价值 + 可比公允价值的三成多。

贰 | 折价

等待创新转型的定价

自 2011 年开始 " 创新转型 " 的健康元，如今已经凭借在呼吸制剂领域的整条创新药管线，成为呼吸赛道龙头级的上市公司。

而随着呼吸制剂创新药开始陆续获批上市，公司创新转型也进入了价值兑现期。然而，就前述的市值定价与资产价值对比，健康元压根就没有被市场方放进创新药企的估值坐标框架中。

很难想象一家拥有 20 余款在研 1 类新药、已有一款 1 类创新药获批上市且多款进入临床后期的上市公司，市场方只给出 14 倍左右的市盈率（当前 CS 创新药指数为 36.6 倍 PE-TTM）；即便是在所属的化学制药板块中，健康元甚至远低于板块中位数的 29 倍 PE-TTM。

为什么会出现这种严重折价的现象？可能原因有很多，但其中最核心的一条是资本叙事与产业叙事在健康元身上出现了 " 底背离 "。

当下的 A 股医药板块，市场方热捧的是创新药 "BD 授权、重磅数据读出、并购重组 " 式的短期爆发点。这类叙事能在季度内给出反馈，而健康元的创新主线并不在这个节奏上。

而健康元创新转型的产业叙事，其中逻辑在于管线梯队成型、现金流稳健反哺研发、创新药收入占比爬坡，这种 " 养成系 " 的价值兑现才是产业基本的规律。

资本市场缺乏发现与陪跑耐心，并不意味着健康元缺乏创新药的 " 爽点 "：

按照上市公司披露的信息，目前其手中的重磅创新药 TSLP 单抗 COPD 适应症Ⅲ期临床今年 3 月完成首例入组；哮喘Ⅱ期同步开展，慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症已进入Ⅱ期入组；

其他如 Nav1.8 抑制剂腹部术后镇痛Ⅱ期入组已完成，预计今年底启动Ⅲ期临床；PREP 抑制剂正在开展Ⅱ期概念验证；此外还有新型 β - 内酰胺酶抑制剂、新型多黏菌素 B 等处于 I 期临床阶段。

就其在研管线而言，健康元的创新药已经形成了互相衔接的梯队结构，这为未来创新药收入持续提升奠定了坚实的基础。

而去年末获批上市的 1 类新药玛帕西沙韦（壹立康），在商业端的进展还是较为顺利的，这一点从其推升创新医药在呼吸制剂业务收入占比至当前的 35% 后体现。

所以，无论是从创新药的管线储备抑或商业化能力上，健康元已经具备了创新药企的基本要素，唯一的问题可能就是创新药贡献比在公司整个业务大盘上占比仍低。

但要了解健康元的发展史，毕竟它是一家由仿及创转型而来的 Big Pharma，不可能简单与高成长兑现的 Biotech 直接比较。

当然随着Ⅲ期项目陆续读出数据、新药贡献收入占比继续抬升，市场方也并非没有切换定价框架、按创新药体系重估健康元的契机，只是这一切既需要时间，也需要一个契机。

叁 | 对冲

商誉背后的出海棋局

当前 A 股医药板块，另一个引发市场方追捧的题材便是 " 出海 "。囿于国内市场集采等行业政策形成的 " 天花板 "，出海便成了药企上市公司获得估值重估的最大理由。

实际上，从原料药出口起家的健康元，出海一直就是其孜孜以求的战略指向。

只是自 2020 年以后，公司逐渐从单纯原料药产品输出海外市场，升级为 " 海外并购 + 海外建厂 + 海外子公司 + 制剂多国注册 + 本地商业化探索 " 的体系化出海。

在出海路径探索上，健康元可谓把各条道趟了个遍：

比如在产品层面，与拜耳在 PREP 抑制剂上的跨国联合开发；在制造端，与印尼 Kalbe 集团合资原料药工厂；在商业端，通过收购越南 IMP 将多个药品品种技术转移，以覆盖越南本地及东盟市场。

更值得关注的是健康元在印尼、越南，是通过资本层面建立不同形式股权合作，实现轻资产——产品出海（布地奈德混液）、重资产——产能合作、无形资产——技术转移、平台复用（如收购 IMP），当然还有 License-in 反向引进（TSLP 单抗、IL-4R α 单抗、Nav1.8 抑制剂等）。

而在具体落地执行上，也是健康元与丽珠集团母子公司双线协同推进的。这在资本市场上的确是个好故事。

因为在本土药企集体出海的初级阶段，大部分药企都是以对外 BD 授权、Co-Co（联合开发 + 联合商业化）或创新药多国注册为主要的 " 出海 " 形式，少有在海外市场拓展商业体系或生产基地的。

像健康元这种成体系、成建制，既有产能输出，又有资本并购，还有技术转移、平台合作与商业体系拓展同步进行的药企，就更为稀有。

然而，出海的故事却也可能成为健康元接下来需要额外承压的一个点。

2026 年上半年，健康元财报账面上商业余额激增了 152.37%，达到了 16.06 亿元。造成商誉激增的原因正是控股子公司丽珠集团完成对越南上市公司 IMP 的公开要约收购带来的。

5 月，IMP 的 67.87% 股份与控制权一并交割过户给了丽珠集团。也正是这笔交易，让市场方忧虑激增近 10 亿元的商业余额未来存在减值风险并进一步侵蚀健康元的利润。

以资本叙事的眼光看，市场方有此风险逻辑也是非常合理的，何况越南、印尼这种东盟国家在一般人的市场印象中是远比欧美成熟市场模糊的存在。

但若从产业叙事的角度来看，这笔收购的战略价值远非 10 亿元交易价格的海外资产所能概括。

事实上，在越南 HOSE 交易所上市的 IMP（Imexpharm）素有 " 越南抗生素龙头 " 之称，在本地拥有 12 条 EU-GMP（欧盟认证生产线）和 3 大工厂集群，是越南本土药企国际化制造能力的标杆企业。

这家成立于 1977 年的公司，销售网络覆盖了越南 80% 以上的各级医疗机构，同时还在 OTC 零售终端拥有完整布局，可谓 " 院内 + 院外 " 两手抓，两手硬。

拥有如此资质与资源，IMP 对于健康元而言，是从产品出口升级到体系化出海的重要并购，它既能当生产底座，又能成为渠道堡垒，还是健康元向东盟乃至欧洲市场辐射的战略 " 跳板 "。

有此抓手，健康元便能有效对冲在国内市场受行业政策和市场竞争的负面影响。

在 2026 年半年报中，我们看到健康元境外收入为 15.8 亿元，同比增长 6.74%。显然，出海战略开始清晰的健康元，已经在海外市场打下了一个很坚实的基本盘。

健康元此次换帅值得市场方积极看待，其资产价值的重估大概率会发生，毕竟其历史 " 铁底 " 就在眼前。

以 PE/PB 估值指标来看，按 9 月 14 日收盘价计健康元 PE-ttm 只有 14.25 倍，而最新的申万医药 PE-ttm 为 29.09 倍（8 月末），健康元相对估值还不足整个医药行业的一半。

要知道，目前 A 股医药行业约 29 倍的 PE-ttm 仅为 2010 年以来的 29% 分位（历史均值为 34.7 倍），板块整体市净率约为 2.59 倍，处于历史底部区间（Wind 等多机构数据）。

而健康元当前更是处于濒临 " 破净 " 的状态，1.1 倍动态 PB 差不多只是医药行业整体 PB 的四成，属于严重被低估。

一个有趣的现象正在健康元身上发生。

尽管上半年公司股价单边下行，但今年以来却有 5 家券商的 6 份研报给出健康元 " 一致性看多 " 的评价，且目标股价甚至给到了 15 元以上，较现价溢价六成多。

再来看机构投资人对公司预期的判断分歧。中报数据显示，上半年北向资金与 ETF 基金出现选择分化，前者撤离，后者增仓。

北向资金的退出与公司业绩不理想有直接关联，而 ETF 基金选择增仓则是看重健康元低估值的安全边际。

在健康元身上，市场投资人与投研机构、短投和长投机构之间出现这种 " 底背离 " 式的分化，本质上代表着资本视角与产业视角的差异。

" 行情总是在分歧中发生 "，只是这一次，上市公司用 " 年轻 " 的方式，带给市场方了一个需要被重新定价的硬信号。（完）

特别声明：本文仅代表作者的个人观点，不构成任何投资建议，不代表任何投资倾向；文中涉及数据信源均来自市场公开信息或权威可信的第三方机构；本文为作者原创首发作品，未使用任何 AI 工具生成内容；本文海报及插图、图表或使用 AI 工具设计。