最近，国内社区生鲜品牌钱大妈向香港联交所递交上市招股书，启动第二次冲击 IPO 的进程。此前三年，钱大妈先后经历门店扩张不利、利润连续下滑、机构股东减持等一系列核心变动，此番带着业绩压力再闯资本市场，能否支撑起资本市场的估值叙事，还是一场被资本时间表倒逼的上市抢跑，值得市场深度审视。

钱大妈本次递表，距离首次招股书失效不足一年。招股书显示，2023 年、2024 年、2025 年公司营收分别为 117.44 亿元、117.88 亿元、113.44 亿元，营收见顶回落；2026 年上半年营收 50.95 亿元，同比继续小幅下滑，增长天花板已然显现。

利润端呈现明显的 " 双轨制 "，两套数据反差巨大。2023 年账面净利润 1.69 亿元，2024 年 2.88 亿元，2025 年转亏至 - 2.79 亿元；2026 年上半年账面净利润仅 6805 万元，同比大幅下滑。而剔除优先股公允价值变动、股份支付等非经营性科目后的经调整净利润，2025 年为 2.96 亿元，2026 上半年 1.04 亿元，同比微增 3.7%。

这种账面利润剧烈波动，并非门店经营恶化，而是可转换可赎回优先股的会计核算带来的结果。2025 年大额股份支付开支，直接造成账面亏损；2026 年上半年，优先股公允价值变动由收益转为亏损，叠加股份支付，直接压缩账面盈利。据招股书显示，其主业毛利率仅 11.5%，经调整净利率仅 2%，生鲜赛道本身毛利微薄，抗风险能力偏弱。营收停滞、净利率低位徘徊，意味着即便剔除会计扰动，钱大妈的主业增长动力已经乏力。

资产负债方面，截至 2026 年 6 月 30 日，公司总资产 19.37 亿元，总负债 35.74 亿元，净资产 - 16.37 亿元，资产负债率高达 184.5%，流动比率仅 0.55，短期偿债缺口显著。

有行业内人士认为，高额负债主体是可转换可赎回优先股，属于会计层面金融负债，并非拖欠供应商货款。但这套报表存在一个强前提：IPO 必须成功。一旦上市落地，优先股转为普通股，巨额负债从报表消失；一旦上市失败，优先股赎回条款触发，沉重兑付压力将直接冲击企业现金流。

而悬在钱大妈头顶的，是一份苛刻的业绩对赌协议。公司多轮融资均附带赎回条款，最新约定截止时间延至 2028 年 1 月 1 日。若届时未能完成合格上市，投资方有权要求股份回购：Pre-A 至 D 轮按本金年化 8% 复利计息，E 轮融资年化利率高达 15% 单利，全部触发后潜在赎回本息合计约 31.4 亿元。

截至 2026 年 6 月末，公司账面现金 12.58 亿元，以历年经营现金流水平看，远不足以全额覆盖 31 亿元赎回本息。钱大妈冲刺 IPO，已经不只是融资扩张，更是化解资本对赌风险的刚性任务。

商业模式底层矛盾，集中体现在加盟体系的持续失血。招股书数据显示，2023 至 2026 上半年，累计超过 1400 家加盟商终止合作；加盟商总数相比 2023 年期初净减少 186 家，门店长期处于 " 开店、闭店 " 高周转状态，新开门店和闭店门店数量基本对冲，净增乏力。

此外，公司收入 94% 以上来自向加盟商供货，总部收入稳定，但日清折扣带来的损耗、门店租金、人工成本全部由加盟商承担。消费者习惯等待晚间打折，门店白天正价销售冷清，不少门店陷入 " 越打折，越亏损 " 的困境。区域保护持续弱化，同品牌门店互相分流客流，进一步挤压加盟商利润空间。

钱大妈曾计划未来五年新增上千家加盟店，但当前加盟商持续退出的现实证明，这套日清模式并没有稳定复制给加盟商的盈利保障。总部赚供应链供货的钱，风险下沉终端，一旦加盟商大面积亏损退出，整个收入根基将被动摇。同时，公司业务高度依赖广东市场，超过六成营收来自华南，外省门店盈利能力偏弱，跨区域扩张难题始终未能破解。

对钱大妈来说，上市不是终点，只是资本压力的阶段性缓释。倘若无法解决加盟体系盈利难题、打破华南单一市场依赖，即便本次 IPO 闯关成功，钱大妈商业模式的底层矛盾依旧存在。对于投资者而言，仍需要保持高度审慎。