（来源：猫头鹰研究院）

没有一种策略可以穿越所有市场，但有一套方法论可以帮助投资者在长期波动中持续生存。

本期东方财富证券策略市场风向标系列电话会中，我们邀请到东方财富证券策略分析师陈果，从策略研究与机构沟通的视角出发，系统分享了对当前市场环境、AI 产业链景气判断以及资源红利配置的深度思考。

关于本次电话会，彭莉博士总结了几个对投资者具有考价值的要点：

1. 全球周期尾声，中国周期岔开，震荡市格局延续

全球经济与市场周期已处于尾声阶段，中国周期与海外周期存在错位。10 年期美债收益率接近 4.8%-4.9%，30 年期接近 5.25%-5.3%，全球通胀与利率环境仍对估值形成压制。内需尚未看到强复苏，政策端亦无超预期发力，A 股能够维持震荡已属不错。低利率、资产荒背景下，红利与资源股具备配置价值。

2. AI 是超一流想象空间与非常平庸商业模式的组合

AI 模型公司盈利基础脆弱—— Anthropic 二季度营业利润率仅约 5%，且为营业利润而非净利润；单季度营收已超 100 亿美元，但盈利质量薄弱。对比互联网早期，雅虎、AOL 在几十亿美元收入体量时净利润率可达 20%。当前 AI 模型公司的商业模式甚至弱于当年头部互联网公司。

3. 投资 AI 的 " 三个原则 "

一是寻找 ARR 增速能够上修的环节；二是对于有前景的方向 " 要信早信、要早参与 "，降低参与成本；三是以 ARR 和资本开支为安全边界，对估值透支明显的品种保持谨慎。

4. 军备竞赛逻辑被削弱，CSP 资本开支上动力减弱

美国 AI 模型三巨头均释放放缓研发或控制投入的信号。甲骨文最新财报未上修资本开支，微软亦未上修，这是对 OpenAI 及 AI 后续景气度并不极度乐观的重要信号。若海外放缓，中国大概率也会放缓。

5. 资源与红利具备配置价值，煤炭、油气、黄金、金融股各有逻辑

煤炭景气加红利，供求紧张难逆转；油气短期景气确定但高油价压制化工估值；黄金受国际秩序混乱支撑；金融股、港股红利在震荡市中具备配置价值。结构上偏好海外算力、光模块龙头、晶圆厂，国产算力主题性强但不确定性高。

彭莉：从策略研究的视角，您怎么看当前市场整体环境？

陈果： 本周市场整体呈现缩量盘整、走势偏弱特征。周五美国 CPI 落地后，加息预期有所定价，美股反弹，带动国内投资者情绪短期转向乐观。部分机构认为，在 9 月 24 日之前指数不会出现太大风险。

但我想强调，这种乐观更多是基于短期事件性扰动的消退，而非中长期逻辑的逆转。内需仍未看到强复苏，政策端亦无超预期发力；海外方面，美债利率持续上行，全球通胀与利率环境仍对估值形成压制。

全球经济周期与市场周期已处于尾声阶段，中国周期与海外周期存在错位。中国在低利率、资产荒背景下，部分资金转向 " 中特估 + 红利 " 类资产，包括港股高股息、A 股金融股、煤炭等资源红利股。这类资产的核心逻辑并非内需强复苏，而是在低利率与资产荒环境下的配置需求，以及部分品种自身供给紧张带来的景气支撑。

彭莉：AI 板块您怎么看？市场对 GPT-6 等模型迭代非常乐观。

陈果： 我对 AI 板块的核心观点可以概括为：AI 拥有超一流的想象空间，但当前商业模式非常平庸。

头部 AI 模型公司中，Anthropic 二季度营业利润率仅约 5%，且为营业利润而非净利润；单季度营收已超 100 亿美元，但盈利质量仍然薄弱。对比互联网早期，雅虎、AOL 在几十亿美元收入体量时，净利润率可达 20%。当前 AI 模型公司的商业模式甚至弱于当年头部互联网公司。

AI 经济大厦的两根柱子——模型公司与云计算 / 算力——目前盈利基础脆弱。大模型收入支撑云计算收入，云计算收入再支撑 CSP 资本开支，进而带动半导体景气。但模型公司本身尚未证明可持续的净利润能力，ARR 增速也未明显超预期。Anthropic 增速继续放缓，OpenAI 虽有追赶，但更多是价格战与份额争夺，行业整体 ARR 增速并未显著上修。

模型迭代不等于商业改善。GPT-6 等新一代模型并非全面压倒性领先，部分综合评分甚至不如 Anthropic 的 Fable 5.1。视频、动画等能力提升的市场规模远小于 Coding 等生产力场景。模型迭代后，若 ARR 增速未上修，利润改善更难以期待。

彭莉：Meta 最近出租算力，市场担心资本开支下降，您怎么看？

陈果： 分两方面看。第一，甲骨文最新财报未上修资本开支，微软亦未上修，这是对 OpenAI 及 AI 后续景气度并不极度乐观的重要信号。甲骨文云计算一半以上的收入来自于 OpenAI，它最了解 OpenAI 的现金流状况。如果连它都不上修资本开支，说明对后面并没有那么乐观。

第二，AI 产业链估值核心锚定 ARR，而非单纯资本开支。英伟达应收账款高度集中于少数全球市值最大的公司，客户结构依赖 CSP。CSP 资本开支最终围绕模型厂需求展开。若模型厂 ARR 增速无法持续超预期，CSP 资本开支上修动力将减弱。

军备竞赛逻辑也被削弱。美国 AI 模型三巨头均释放放缓研发或控制投入的信号。若海外放缓，中国大概率也会放缓。"AI 太牛所以暂缓 " 的逻辑，对 EPS 投资者而言意义有限——模型公司尚未盈利，估值却已高企。

彭莉：现在震荡反而是上车机会？

陈果： 我认为需要区分来看。AI 股票已非 " 刚刚开始 "。全球最大市值公司基本均为 AI 公司，市值膨胀显著，但全球经济增速仍仅 2%-3%。席勒 PE 仅次于 2000 年，美股科技集中度、资本开支占 GDP 比重均超 2000 年 IT 投资峰值。CSP 自由现金流消失，重资本化开始挤压国债融资，利率上行对经济与科技投资周期形成反噬。

德鲁克米勒已减掉 80% 的 AI 仓位，我认为这一操作是 make sense 的。很多人喜欢说 AI 刚开始、AI 渗透率低、AI 空间大，但股票第一个 AI 的市值都已经是非常巨大了。

结构上，海外算力相对稳定，国产算力不确定性更高。海外算力景气度仍较高，英伟达链条短期不会急转直下，光模块龙头 27 年可见度尚可。但光模块中期面临美国扶持本土供应链、竞争加剧、估值难以回到 6 月高点等问题，更多是震荡市。国产算力面临大模型被拉开、光刻机等技术追赶、商业模式受本土消费与通缩制约等问题。我更倾向于配置晶圆厂，因其行业格局清晰、长期逻辑稳定；光模块光通信龙头亦可配置，但比例不宜过高。

彭莉：国产链和海外链如何选择？

陈果： 海外在算法和制程上确实领先，大模型最先的算法都是海外提出和落地的，半导体制程也领先国内，能配置海外链标的是好方向。但国内因自主可控需求，受政策和资本双重激励，无论是资本市场还是信贷方面，支持力度都非常大，景气度可能比全球产业链更高，抗波动能力更强。

但国产算力现在说不清楚。第一，大模型是不是会被被别人拉开。第二，光刻机等技术能不能赶得上。第三，商业模式，美国的商业模式有的时候很厉害，裁员经济人全部裁掉，就可以了，中国还不能这么干。你做这个生意的话，可能主要还是以本土市场为主。本土市场大家都不看好消费，都通缩。那你国产 AI 最后也是一样，也是要靠这个东西赚钱。

我还是那句话，Token 消费也是消费，不要老是一边看空中国消费，一边看多中国的国产 AI。国产 AI 的主题性更强一点。海外，我认为景气度投资，但是，你也别估值一把拔太高，跌下来我觉得也可以看，边走边看。

彭莉：机器人和商业航天，目前是配置平衡还是已看到变化？

陈果： AI 现实世界落地的最大场景就是机器人，机器人配置数量以人口为基础，市场空间极其庞大。但机器人板块从 2024 年以来经历了几次波动，核心在于市场从关注点状突破——丝杠、关节模组、传感器等技术逐一被攻克——到现在发现最关键的是 " 惊险一跃 "：物理 AI 大模型、机器人大模型，也就是机器人的大脑赋能。大模型的成熟与硬件标准收敛互为支撑，算法和算力之外，数据是重要制约因素。

商业航天方面，SpaceX 上市后市值已跻身美股前列，标志产业已形成。星链卫星通讯已实现盈利，AI 业务亏损拖累整体，但商业模式成立。国内仅数百颗卫星，差距明显，首要瓶颈在可重复回收火箭尚未突破，直接决定发射成本。用传统火箭发射更多是信号意义，经济性有限。但国内很多事情是 " 事件函数 " 而非 " 时间函数 " ——一旦技术突破，产业化将迅速展开。配置上我们多配机器人、少配商业航天。

彭莉：算力这么紧张，产业链上哪些环节最受益？

陈果： 最早是 GPU，因为 GPU 是最先受影响的环节。然后传导到存储、PCB 产业链，再到被动器件，甚至更上游的玻纤布、树脂都已经呈现高度紧张状态。未来的关键不在于需求是否加速，而在于缺口是否持续拉大，我们认为大概率是持续拉大的，所以整个产业景气可以持续相当长时间。具体到投资，要针对特定环节进行分析，但总体判断是高度乐观的。

但我要提醒，AI 产业链估值核心锚定 ARR，而非单纯资本开支。英伟达应收账款高度集中于少数全球市值最大的公司，客户结构依赖 CSP。CSP 资本开支最终围绕模型厂需求展开。若模型厂 ARR 增速无法持续超预期，CSP 资本开支上修动力将减弱。

彭莉：老登资产（消费、金融地产）怎么看？

陈果：我把资产分三类：成长型——有远大前景、螺旋上升；周期型——沿中轴起落；夕阳型——再也回不去。以韩国浦项制铁和三星电子为例，2002 年市值相同，头十年浦项一度超越三星，但第二个十年之后，三星市值 1 万多亿美金，浦项仅几百亿美金，二十年间差距几百倍。前十年看不太清楚，但拉长了看对比非常明显。

金融保险等周期类资产会随经济稳定发展，低估时可基于红利坚定配置，安全边际充分。但部分夕阳资产即便估值很低，也可能是价值陷阱——未来收益下降反而推高估值，这类需坚决回避。不能一概而论，要基于产业价值和公司价值做具体判断，我本人也配了不少老登资产，很多性价比其实不错。

煤炭景气加红利，供求紧张难逆转；油气短期景气确定但高油价压制化工估值；黄金受国际秩序混乱支撑；金融股、港股红利在震荡市中具备配置价值。市场就把它看成震荡市，也没有太乐观的，尤其是你现在全球通胀的形势，美债利率还在上升。在这种情况下，A 股说实话我们能够维持一个震荡就不错了，我们就是科技里面精选一点，然后就资源股，金融股港股的港股通红利，配点就可以了。

彭莉：对新能源板块怎么看？

陈果： 新能源的第一性是成本，从诞生到现在成本已下降 95% 以上，未来 5 年预计还有 40% 下降。国内风电发电成本已降到一毛多，配上储能构成新型电力系统后，发电成本仅三毛多，远低于火电。普通工业用电在东南地区七毛以上，成本优势非常明显。在新能源里我们比较看好储能和风电。

但资源股里面很复杂，油气是一块，你还有个衍生的，你像油服、这些相关的这些机械、开采，国内的煤炭。另外很多人喜欢的有色，有色但其实它也不错，但是有一些有色它太依赖于 AI 资本开支和美国经济的逻辑了。在加息中对利润稍微敏感一点，其中有一个特别另类的，就是黄金是非常的难解释的，不用用一个因子解释。加息不加息的，黄金我是认为还是要做一定的配置。

彭莉：如果让您给投资者一句忠告，会是什么？

陈果：投资不是每一次都要猜对。真正重要的是，当市场出现我们没有预料到的情况时，我们依然能够留在牌桌上。做组合投资最大的优势，就是不需要精准预判未来市场涨跌，依靠多资产、多策略的配置，就可以适配不同的市场环境。年金管理的核心经验，也是可以用到每个人身上的道理。

市场总体判断：缩量震荡，短期扰动落地后情绪修复，但中期全球利率上行、通胀高企、内需偏弱，估值仍受压制。中国周期与海外错位，低利率资产荒下红利与资源股具备配置价值。

AI 与科技：想象空间超一流，商业模式平庸。模型公司盈利薄弱，ARR 增速未超预期，模型迭代不等于商业改善。CSP 资本开支上修动力减弱，甲骨文、微软未上修是重要信号。军备竞赛逻辑被削弱，估值与仓位已非初期。结构上偏好海外算力、光模块龙头、晶圆厂，国产算力主题性强但不确定性高。

资源与红利：煤炭景气加红利，供求紧张难逆转；油气短期景气确定但高油价压制化工估值；黄金受国际秩序混乱支撑；金融股、港股红利在震荡市中具备配置价值。

配置策略：市场维持震荡，科技精选、资源金融红利配置。AI 部分保留一定配置，但不宜过度集中。国产 AI 与海外算力区分对待，海外偏景气，国产偏主题。整体不悲观，但也不宜过度乐观，边走边看。