风语 | 房产评论人士

9 月 15 日，万科 2027 年 11 月到期的美元债，每 1 美元跌了 1 美分，跌到 53.1 美分，创下近三个月最大跌幅。另一只 2029 年到期的债券也没扛住，跌到了 49 美分。什么意思？面值 100 美元的债券，市场只愿意出 49 美元来收 。投资者在用真金白银表达对万科偿债能力的怀疑。

说实话，看到这条消息，我心里挺不是滋味的。曾经的地产优等生，如今债券价格已经沦落到 " 垃圾级 " 水平了。

半年报的数字，比债券价格更扎心

8 月底万科发布的中期业绩，数据确实让人倒吸一口凉气。上半年营收 701.7 亿，同比下降 33.4%；归母净亏损 149.5 亿，比去年同期又多亏了 30 亿。

但更关键的是销售。上半年万科销售金额只有 358 亿，同比下降 48.2%，销售面积 293 万平方米，同比下降 45.6%。什么概念？这个数字仅仅是 2023 年同期 2039 亿的 17.6%。万科在南方的几个核心城市——南方区域和上海区域合计贡献了近六成销售额，说明公司现在基本靠这几个 " 粮仓 " 撑着。

再说负债。净负债率已经升到了 135.4%，比去年底又高了 11.9 个百分点。账上现金 550 亿，一年内到期债务 1680 亿。这个缺口，谁都算得清楚。

唯一的亮点是经营服务业务，万物云上半年营收 191.9 亿，同比增长 5.6%。经营现金流净额也从去年同期的净流出 30 亿变成了净流入 4.95 亿。

但我得说句实话。这点经营现金流的转正，是极致压缩开支挤出来的，靠的是 " 节流 " 而不是 " 造血 "。指望它来还债？杯水车薪。

大股东在 " 输血 "，但输血不等于治愈

深铁集团一直在帮万科。2026 年初到现在，深铁已经累计向万科提供了约 45.2 亿元的股东借款，2025 年全年更超 300 亿。

但这里有个问题值得琢磨。

深铁 2026 年框架协议里给万科的借款额度总共不超过 25 亿，已经用掉了大半。惠誉在评级报告里说得很直白：万科大部分现金余额可能受到限制，无法随时用于偿债。惠誉把万科的评级从 " 限制性违约 " 上调到了 "CC"，仍然属于极高信用风险等级。

更值得关注的是，惠誉同时将万科高级无担保票据的回收评级从 RR5 降到了 RR6，这个级别意味着债权人最终能收回多少，不确定性极大。

换句话说，大股东的支持更像是 " 续命 "，让万科不至于立刻倒下，但解决不了根本的偿债问题。

" 债务重组 " 才是那个绕不开的关键词

瑞银此前就发过一份研报，结论很干脆：债务重组对万科而言是最好的出路。理由是重组能保住持续运营的净资产价值，虽然会牺牲债权人的利益。

这话不好听，但可能是现实。

看看万科今年的动作就明白了。截至目前，万科已有 10 只公开债券通过部分兑付、配套展期的方式完成了风险缓释，涉及本金约 181 亿；自 2025 年以来，累计完成约 485 亿到期公开债的偿付或风险处置。

模式很清晰：还掉 40% 本金，剩下 60% 展期一年。惠誉直接把这定义为 " 不良债务交换 "。

说到底，万科现在面对的是一个结构性困局：楼市还在筑底，新房销售 1-8 月同比下降 12.1%；二手房交易网签面积倒是涨了 10.6%，但那是二手房，跟万科关系不大。在销售端没有明显回暖的情况下，靠自身经营恢复来覆盖 200 亿的资本市场到期债务，难度极大。

万科管理层自己也清楚。新班子在半年报中把 " 化险 " 排在 " 发展 " 前面，表述的优先级耐人寻味。

万科不会 " 倒 "，但 " 好 " 需要重新定义

回到标题那个问题：万科还好吗？

我的判断是，万科大概率不会像某些出险房企那样彻底 " 爆雷 "，因为背后有深圳国资撑着，还有大量优质资产可以处置。但 " 不会倒 " 和 " 过得好 "，完全是两码事。

接下来的路，要么是更大规模的债务重组，要么是更大力度的资产处置。无论哪条路，都意味着万科的规模会进一步收缩，曾经那个年销售几千亿的巨头，恐怕很难再回来了。

对整个行业来说，万科的案例是一个标志性事件。连最稳健的房企都要走到债务重组这一步，说明这轮房地产调整的深度和广度，已经超出了大多数人的预期。楼市距离真正企稳，恐怕还有不短的路要走。

对债券持有人来说，现在 53 美分的价格，大概率还没有完全反映最坏情景。惠誉把回收评级降到 RR6，这个信号比价格本身更值得警惕。

万科的冬天还没过去。而对整个房地产行业来说，万科的处境，就是一面最真实的镜子。