出品：新浪财经上市公司研究院

在白酒行业陷入深度调整之际，黄酒行业正迎来 " 春天 "。

从二级市场来看，7 月底以来，Wind 黄酒指数整体涨幅已经超过 50%，距离前期高点一步之遥。

从消息面来看，沉寂多年的黄酒企业开始渠道扩张。9 月 8 日，古越龙山与华南大商广东粤强联合发布新品开拓全国市场。同一天，会稽山宣布签约传统名白酒经销商南京国策。曾经只卖白酒的经销商，在白酒陷入低迷之际，开始转向黄酒。

机构研报表示，目前高端黄酒规模仅 2 亿元至 3 亿元，具有巨大的弹性空间，中高端黄酒产品有望演绎成长叙事逻辑。此前黄酒一直局限于 20~30 块钱的佐餐饮用酒，如果黄酒产品向上打开中高端市场，饮用场景向外扩张，在目前的低基数上，无疑具备较大的成长空间。

问题是，长期以来被白酒和啤酒挤压的黄酒行业真的迎来成长周期了吗？从 2026 年半年报来看，事情并没有这么简单。

上半年三家上市黄酒公司实现营收 18.29 亿元，同比下滑 5%；实现净利润 2.14 亿元，同比增长 21%。不过增长全部由会稽山贡献，古越龙山和金枫酒业上半年营收均出现双位数下滑，古越龙山净利润微增，金枫酒业则陷入亏损。

与此同时，黄酒格局也在发生改变，会稽山超越古越龙山成为行业龙头。从会稽山来看，其增长主要由中高端系列产品贡献，兰亭系列、1743，以及气泡黄酒等创新产品成为新的增长引擎。

从渠道来看，线上渠道、电商直播、即时零售、酒馆调饮等新兴渠道占比提升，江浙沪之外的市场在贡献增量。

整体来看，黄酒行业并不是简单的周期复苏，内部在经历结构升级，新市场、新产品、新场景成为驱动增长的主要动力。

会稽山超越古越龙山成为行业龙头 大规模招商带动收入增长

今年上半年会稽山实现营收 8.53 亿元，同比增长 4.43%，实现归母净利润 1.29 亿元，同比增长 37.04%，营收规模首次在半年报口径超越古越龙山成为行业龙头，也是三家黄酒上市公司中唯一双增长的企业。

从整体来看，会稽山营收和净利润均创出新高，中高端产品占比提升带动毛利率和净利率增长，渠道拓展成效显著，上海市、江苏地区、其他地区取得大幅增长。不过深入分析之下，真实情况更为复杂。

首先从收入端来看，增长主要由中高端黄酒贡献，上半年中高端黄酒实现收入 5.95 亿元，同比增长 14.17%，普通黄酒收入则萎缩 24.02%。

据媒体报道，兰亭系列 2025 年规模在 2 亿元上下，今年一季度在 " 较低基数下实现三位数弹性增长 "。" 一日一熏 " 气泡黄酒 2025 年销售突破 1 亿元，2026 年销售目标提升至 2 亿元。

综合来看，传统产品在萎缩，纯正 "、" 兰亭 "、"1743"、气泡黄酒等新品类成为增长引擎。新产品更依赖域外市场和新的渠道。分渠道来看，上半年直销渠道增长 18.45%，传统的批发代理渠道仅增长 2.12%。分地域来看，大本营浙江大区（占 57%）收入减少了 9.85%，其他地区、上海、江苏则快速增长，成为重要的增长引擎。

与此同时，会稽山正在经历经销商大换血，上半年净减少 98 家经销商，其中浙江大区减少 140 家增加 43 家，净减少 97 家，其他区域经销商则在净增加。

目前会稽山仍在大规模招商，4 月会稽山与河南茅五剑贸易在郑州签约，合资组建 " 会稽山 · 远年 " 子公司；5 月与白山方大集团签署战略合作协议，聚焦兰亭系列高端黄酒布局东北市场；6 月，会稽山 · 兰亭携手华南流通企业广东广兴湖酒业深耕华南；8 月，会稽山 · 兰亭又与北京糖业烟酒集团合作，布局北京市场；9 月，会稽山 · 兰亭与哈尔滨一言酒鼎商贸签约，渗透黑龙江市场，随后又与四川盛世群运达成合作。

值得一提的是，上半年其他地区 76.59% 的增长（二季度增长 334%）很大程度来自经销商的扩张，新商首批进货天然会推高出货口径收入，真实动销需要等到下半年乃至明年才能验证。

业绩增长背后：现金回款减少 存货持续增长

从财务层面来看，上半年会稽山在收入增长 4.43% 的背景下，现金回款反而减少了 1.56%，收现比同比在下滑。另一方面，合同负债与上年持平。这说明经销商的打款意愿并没有随招商热度同步升温，白酒、黄酒行业普遍 " 先款后货 "，渠道扩张期最常见的景象是预收款（合同负债）先行放大，会稽山并未出现这种现象。

存货则持续膨胀，达到 13.58 亿元，而跌价准备金额较低，基酒需要一定时间的窖藏给了低计提一定的合理性，不过在普通黄酒销量大幅下滑的背景下，其中的风险也不容忽视。

再来看净利润，上半年归母净利润高达 37.04% 的增长中，所得税率大幅下降及非经常性损益贡献较大，扣非净利润增速为 16.77%。一季度旺季归母净利润 1.2 亿元，二季度仅 869 万元且扣非亏损 0.11 亿元。

在大规模招商的同时，会稽山将销售费用率进一步提升至 27.71%，远超金枫酒业与古越龙山。二季度更是大幅提升了销售费用，这也是影响利润的重要原因。

另一个细节也值得注意，上半年公司交易性金融资产（理财）从 8000 万元增至 6.25 亿元，货币资金从 5.89 亿元降至 2.48 亿元，与此同时短期借款从 0 增至 1.65 亿元。一边大额购买理财，一边新增短贷，新增短贷的必要性存疑。