雷达财经出品 文 | 丁禹 编 | 孟帅

9 月 17 日，港股资本市场上演戏剧性一幕，连锁餐饮集团九毛九的股价真的跌到了 " 九毛九 "。

当天，九毛九的股价在盘中最低下探至 0.985 港元 / 股，并在 0.99 港元的关口持续成交了一段时间。

雷达财经注意到，作为太二酸菜鱼等餐饮品牌的母公司，九毛九近年利润承压明显。2024 年、2025 年，公司归母净利润分别为 0.56 亿元、0.58 亿元，仅约为 2023 年的 1/8。

今年上半年，九毛九实现营收 23.91 亿元，同比减少 13.15%；录得归母净利润 0.76 亿元，同比增长 24.9%。

不过，若剔除政府补助、应占联营公司的收益 /（亏损）、物业、厂房及设备减值亏损、其他收入净额及所得税开支，公司上半年的核心经营利润同比减少 19.39% 至 0.79 亿元。

截至上半年末，九毛九共有餐厅 606 家，同比净减少 123 家。其中，太二酸菜鱼门店数量为 477 家，同比净减少 89 家。

截至 9 月 18 日收盘，九毛九报 1.01 港元 / 股，总市值仅剩 13.51 亿港元。

创立三十余年，山西面馆靠酸菜鱼突围

天眼查显示，广州九毛九餐饮连锁有限公司注册成立于 2005 年，其母公司九毛九（广州）控股有限公司于 2020 年成功登陆港交所。

事实上，九毛九的历史可以追溯至更早之前的 1995 年，其前身是一家开在海南的山西面馆，而其创始人管毅宏于 1969 年在山西太原出生。

1990 年，管毅宏获得天津纺织工学院（现称天津工业大学）的企业管理学士学位。毕业后，他曾在山西纺织印染厂、联想集团山西分公司、海南神龙股份有限公司任职。

1995 年，不安于现状的管毅宏南下创业，和妻子在海口开了一家名为 " 山西面王 " 的面馆。当时的店面不到 60 平方米，仅有 6 个人、6 张桌。

2002 年，管毅宏将面馆业务扩展至广州，并按照此前在海口的标准经营，店里食物价格跟在海口的店铺一样，而这在当时广州的物价水平中算得上非常实惠，于是成功吸引到了众多的食客，店铺很快便在广州站稳了脚跟。

2005 年，管毅宏开出广州的第三家分店，并确定使用 " 九毛九 " 作为品牌名称。同年 8 月，广州总部成立，九毛九的发展中心从此正式转移。

值得一提的是，管毅宏之所以用 " 九毛九 " 命名，还要从一段关于山西商人的趣事说起：相传一位山西商人乘船渡河，将一元钱的船票砍到九毛九，只为剩一分钱，万一生意赔了能有本钱再起家。

" 这是调侃我们山西人‘抠门’，实际上也是说山西人做生意勤俭、厚道、务实。" 管毅宏解释道。

2010 年前后，随着城市化的进程不断加快，大型购物中心在广州蓬勃发展，九毛九也通过进驻购物中心，成功踩中时代红利，并迎来迅猛发展阶段。

2013 年至 2015 年，九毛九加速 " 跑马圈地 "，门店规模持续扩张。2013 年，其开店规模为 55 家，2014 年突破 95 家，到 2015 年，九毛九的门店数已经达到 140 家左右。

不过，2014 年的某一个月，九毛九的店铺首度出现月度亏损，这让居安思危的管毅宏开始思考更适合大规模推广的营业模式。

很快，酸菜鱼这一品类被管毅宏选中，2015 年 7 月，九毛九正式推出新品牌 " 太二酸菜鱼 "，开启多品牌发展之路。

彼时，管毅宏将太二的核心客户锁定为 25 岁到 35 岁的年轻群体，并通过一系列诸如 " 不能拼桌 "" 没有纸质菜单 "" 每日限量 " 的规定引流。

很快，太二在年轻人中的人气节节攀升，有的顾客甚至排队两三个小时，只为了能吃到一份酸菜鱼。抓住年轻人味蕾和审美的太二，此后规模持续扩张。

2015 年，太二酸菜鱼门店仅有 4 家，到 2016 年底达到 13 家，2017 年扩张到 28 家，2018 年底门店达到 65 家。在 2019 年公司冲击 IPO 时，太二的门店数量已超过 120 家。

招股书显示，按 2018 年收入计，太二在中国所有酸菜鱼餐厅中排名第一。2019 年上半年，太二酸菜鱼为公司带来营收 5.38 亿元，同比增长 146.8%，约占公司总营收的 43%。

利润 " 大跳水 "，股价蒸发超 97%

2020 年 1 月，九毛九成功登陆港交所，公司借此迎来新的发展篇章。上市前，其公开招股曾获得逾 600 倍超额认购。

2021 年，九毛九的业绩在疫情期间迎来逆势爆发，公司当年实现营收 41.8 亿元，同比增长 53.96%；录得归母净利润 3.4 亿元，同比暴涨 174%。

而九毛九的股价也一度在 2021 年 2 月达到 30 多港元 / 股的历史高点。但巅峰之后，九毛九的坠落速度远超市场预期，同年末，公司的股价便降至十几港元 / 股。

此后，公司业绩也开始起伏不定。2022 年，九毛九的营收减少 4.16% 至 40.06 亿元，归母净利润更是暴跌 85.5% 至 0.49 亿元。

2023 年，九毛九的业绩短暂反弹，全年实现营收 59.86 亿元，同比增长 49.43%；归母净利润为 4.53 亿元，同比暴涨 820.17%。

然而，2023 年却成为九毛九业绩近年来最后的 " 高光时刻 "。2024 年、2025 年，公司分别录得归母净利润 0.56 亿元、0.58 亿元，仅略高于 2023 年的零头。

今年上半年，公司实现营收 23.91 亿元，同比减少 13.15%；录得归母净利润 0.76 亿元，同比增长 24.9%。

7 月，交银国际将九毛九的目标价下调 31.6% 至 1.3 港元，维持 " 中性 " 评级。

该行称，以最新的门店数量、调改进程及零售业务拓展节奏，将 2026-2028 年收入预测下调至 50.9-55.5 亿元，预计期间归母净利润为 1.6-2.9 亿元，下调 2026-2028 年盈利预测 3%-12%。

该行表示，预计太二内地同店销售及门店利润率将持续修复；然而，海外业务、其他品牌的调改进程及外销业务的拓展不确定性仍存。公司目前的盈利恢复更多来自门店调改及费用优化，而扩店尚未重启，因此考虑到公司成长中枢以及行业不确定性的变化，下调目标价并维持评级。

同期，富瑞将九毛九的目标价从 1.8 港元下调至 1.41 港元，维持 " 持有 " 评级。该行表示，九毛九旗下太二在中国的营运改善应能支持利润率恢复，但店铺关闭及其他品牌疲软为收入带来压力。

今年 9 月中旬，九毛九的股价一度跌破 1 港元 / 股，成为名副其实的 " 九毛九 "。

截至 9 月 18 日收盘，九毛九报 1.01 港元 / 股，较巅峰时期缩水超 97%，总市值仅剩 13.51 亿港元。

上半年净关闭 123 家店，核心经营利润下滑

正如交银国际研报所述，九毛九上半年盈利能力的恢复，更多来自门店调改及费用优化。

今年上半年，九毛九的归母净利润同比增长 24.9% 至 0.76 亿元，但剔除政府补助、应占联营公司的收益 /（亏损）、物业、厂房及设备减值亏损、其他收入净额及所得税开支后，公司核心经营利润同比减少 19.39% 至 0.79 亿元。

财报显示，今年上半年，九毛九在营收同比下降 13.15% 至 23.91 亿元的同时，员工成本减少了 9.75% 至 7.48 亿元；其他租金及相关开支减少 20.99% 至 0.43 亿元；其他资产的折旧及摊销减少 12.09% 至 1.29 亿元；物业、厂房及设备减值亏损减少 36.66% 至 0.22 亿元。

值得注意的是，广告及推广开支是九毛九上半年少数呈现增长态势的支出项目，期内增长 18.8% 至 0.43 亿元。

分品牌来看，太二依旧是九毛九营收的绝对支柱：上半年，该品牌贡献收入 17.95 亿元，同比减少 7.76%，但其营收占比从上年同期的 70.69% 攀升至 75.08%。

而同期，公司第二、第三品牌怂火锅与九毛九，分别实现收入 2.65 亿元、1.76 亿元，同比减少 36.43%、22.2%。

截至上半年末，九毛九的餐厅数量合计 606 家，同比净减少 123 家。

其中，太二酸菜鱼门店数量为 477 家，同比净减少 89 家；怂火锅、九毛九门店数量为 54 家、61 家，同比净减少 22 家、7 家。

在中期业绩会上，创始人管毅宏还罕见作出公开反思：" 前两年我们落伍了，有一些骄傲，觉得自己品牌表现不错，忽视了顾客需求升级，所以这两年确实在拼命追上节奏 "。

九毛九首席财务官苏淡满也坦言，" 这一轮结构调整的代价不轻，让我们得到了沉甸甸的教训 "。

苏淡满透露，目前，太二大规模主动闭店的周期已经基本结束，后续零星的闭店将更多来自租约到期或者物业条件变化。

有关九毛九的后续发展，雷达财经将持续关注。

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