一家公司两年半亏了 12 亿，同期却分红将近 20 亿，而且七成多的钱流进了创始人夫妇自己口袋。

这不是财务造假，这完全合法。

但合法和合理，不是一回事。

很多人不记得，蓝月亮出现之前，中国人洗衣服靠的是洗衣粉。

一包白色粉末，舀一勺进脸盆，手搓，冲洗，再搓，再冲。到了冬天，手背上全是裂口，涂多少护手霜都补不回来。

那个年代整个国内洗涤市场接近 400 亿的盘子，洗衣液的份额不到 1%，大多数人连洗衣液是什么都没概念。

转机出现在 2003 年非典。

这场疫情从根本上改变了中国人对个人卫生的认知。政府、医院、学校，对消毒洗手产品的需求量在几个月内暴涨。蓝月亮做了一个精准的判断：向北京多家一线医疗机构大规模捐赠洗手液，同时配合北京电视台密集曝光。

不到一年，蓝月亮成了洗手液品类的领导品牌，全国知名度从零起步直接打穿。

这是蓝月亮的第一课：不要等消费者，要在消费者最需要你的时候出现。

2008 年是蓝月亮历史上的第二个关键节点。

高瓴资本创始人张磊专程找到创始人罗秋平，说的核心观点只有一句：洗衣粉市场是外资主导的红海，洗衣液是一片几乎没人开垦的蓝海。

蓝月亮在央视投放第一支洗衣液广告，配合线下终端的大力度特价和买赠活动，把品牌和产品同步打透。

推出洗衣液仅仅两年，市占率就冲到 44%。

到 2014 年，蓝月亮洗衣液单品销售额正式超越宝洁和联合利华两大外资洗衣液业务的总和。在这个外资品牌深耕数十年的市场里，一家本土企业凭借精准的品类切入和铺天盖地的营销，愣是啃下了最大一块蛋糕。

那时候的蓝月亮，知道钱该花在哪里，也知道用户真正需要的是什么。

2020 年 12 月，蓝月亮带着连续盈利的成绩单在港交所敲钟。

发行价 13.16 港元，公开发售获 301 倍超额认购，净募资约 110 亿港元。上市初期总市值 940 亿港元，2021 年 1 月股价最高触及 19.16 港元，总市值突破 1122 亿港元。

当时的市场情绪是：这是下一个消费品巨头，是中国版宝洁。

谁也没想到，那就是终点。

上市后净利润连年下行：2021 年 10.14 亿港元，2022 年跌至 6.11 亿，2023 年再跌到 3.25 亿，2024 年彻底跌入亏损，全年亏损 7.49 亿港元，2025 年继续亏 3.29 亿，2026 年上半年再亏 1.92 亿。两年半累计亏损 12.70 亿港元。

市值从 1122 亿高峰蒸发超过 900 亿港元。

当初那些以发行价甚至更高价格买入的散户，现在账面上的数字，不忍直视。

这是整个故事里最关键的问题。

招股书写得清楚，募资本应用于扩产能、开拓市场、推进新业务。

但翻开此后几年的财报，有一组数字会让你看清真实的资金走向：2021 到 2025 年，五年研发费用合计约 2.2 亿港元；同期销售及分销费用合计超过 178 亿港元。

一分研究，八十一分吆喝。

2024 年那一年最刺眼。公司豪赌直播带货，跟抖音头部主播密集合作，收入确实增长了 16.8%，达到 85.56 亿港元。

但销售及分销费用暴增 55.6%，达到 50.49 亿港元，占当年收入近六成。

毛利率是 60%，销售费用也吃掉了近 60% 的收入，利润一分不剩还倒贴。

做个横向对比就更清楚了：宝洁年均研发支出约 20 亿美元，研发费用率稳定在 2.5% 至 3.5%；立白每年把约 3.2% 的营收投入研发；就连营收比蓝月亮更小的上海家化，过去五年每年研发投入都在 1.5 亿元左右，2025 年更达 2.04 亿元。

蓝月亮五年研发总投入，还比不上人家一年的零头。

亏损期间持续大手笔分红，资金来源是股份溢价账户，也就是上市时从投资者那里募来的资本储备。

从 2024 年中期到 2026 年中期，蓝月亮先后推出五笔股息，每股累计派发 36 港仙，合计约 19.96 亿港元。

股权结构一目了然：潘东通过全资持有的 ZED Group 直接持有蓝月亮 73.78% 的股份，其丈夫罗秋平为配偶关联方。按持股比例测算，19.96 亿港元中，约 14.59 亿港元流向了创始人夫妇家族，中小股东合计只分到约 5 亿港元。

公司的解释是：账面现金充足，无银行有息负债，具备分红基础。港股法规允许从股份溢价账户派息，这是合规操作。

但有一个绕不开的问题：蓝月亮账上的现金，从 2020 年末的 109 亿港元，到 2026 年 6 月底已降至约 28 亿港元，六年缩水近四分之三。超募资金中的 79%，即 26.43 亿港元，已被调整用于推广和营销，计划在 2028 年前分批投入。

一家还在亏损、账上现金以每年十几亿的速度消失的企业，把当年从市场募来的资本储备持续往外分，这笔账，说合规没错，但合理两个字，是另一个命题。

渠道的故事，要从 2015 年说起。

那一年，蓝月亮跟大润发谈判，想要更好的专柜陈列权和更高的利润分成，双方谈崩，随即撤出大润发全国 320 多家门店，并陆续退出家乐福、欧尚等主力商超。

蓝月亮的逻辑是：线上才是未来，社区才是终端。

随后押注京东独家合作，同时在全国铺开社区直营店月亮小屋，试图自建渠道。

结果很惨。只卖洗衣液的社区小店根本留不住客流，消费者买洗衣液不需要专门去一家专门店。2017 年 10 月，月亮小屋全线转租关门，这场造价不菲的渠道实验彻底失败。

蓝月亮主动让出的货架，被立白和纳爱斯迅速填满。立白旗下两个品牌市场份额合计升至 26%，蓝月亮洗衣液份额从最高点 53% 跌至约 20%，腰斩还要多。

七年后，2024 年押注直播带货，同样的路数，同样的结局：方向判断没有错，但节奏失控了，成本烧穿了利润。

两次战略豪赌，两次留下一地鸡毛。

洗衣凝珠，是蓝月亮这些年里最不该缺席的那个赛道。

2015 年，国内洗衣凝珠市场规模约 150 万元，小到几乎可以忽略。到如今，这个市场已经成长为约 70 亿元的规模，复合增速惊人，参与者包括宝洁、立白、威露士以及一批专注新锐消费的新兴品牌，凝珠已经成为年轻一代的洗衣首选。

蓝月亮，全程缺席。

截至 2026 年上半年，衣物清洁依然贡献集团 86.7% 的收入，且还在下滑。个人清洁增速骤降至 1.5%，家居清洁下滑 8.8%。上市时写进募资计划的洗衣服务业务，至今未能成为可以单独披露的重要板块。

一门 1:81 的研发与销售费用比，意味着公司的市场份额是靠钱堆出来的，不是靠产品壁垒守住的。一旦停止投入，份额就会流失；继续投入，利润就持续为负。

这是一个系统性的困局，不是哪一年的偶然失误。

2024 年，蓝月亮董事及核心高管整体薪酬 5944.1 万港元。

2025 年攀升至 7187.9 万港元，一年多出 1200 多万港元。

其中首席供应官罗东：2024 年薪酬 3681.8 万港元，2025 年增至 4796.8 万港元，单年涨幅超 1115 万港元。

同一时间段，公司连续亏损，收入下滑，账上现金大幅消耗。

管理层把一门毛利率 60% 的生意做成了连年亏损，之后不是降薪，而是涨薪。

信号很明确：无论公司经营结果如何，利益分配机制的天平，始终在向内部人倾斜。

不需要任何评论的数字对比。

两年半累计亏损：12.70 亿港元。

两年半累计分红：约 19.96 亿港元。

五年研发费用：约 2.2 亿港元。

五年销售费用：超 178 亿港元。

上市以来市值缩水：超 900 亿港元。

创始人夫妇亏损两年半期间分红所得：约 14.59 亿港元。

这几组数字并排放在这里，不需要额外的修辞，张力已经在数字本身了。

三十多年前的广州，一个有机化学硕士毕业的年轻人，拿着自己调配的配方去挑战外资日化巨头。

没有资本背景，没有成熟的工厂，只有一个执念。

2003 年，他让全国人记住了蓝月亮这三个字。2014 年，他赢了宝洁，赢了联合利华，成了那个被外资深耕多年的洗涤市场里第一个本土冠军。

那是一段了不起的历史，配得上任何形式的致敬。

但今天，当这几组数字摆在你面前，你会发现蓝月亮离当年那个敢于挑战的创业者越来越远了。

1:81 的研发与销售费用比，是现在的优先级排序。

亏损期间动用上市募资持续分红，是现在的利益分配逻辑。

全程缺席了一个从 150 万成长到 70 亿的赛道，是现在的产品战略结果。

那瓶蓝白色的洗衣液还在货架上，中国消费品自主品牌的里程碑，不会消失。

但里程碑不会自己生长，超募资金最快 2028 年耗尽，届时拿什么撑起下一个十年，蓝月亮欠市场一个比账面现金充足更有说服力的答案。

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张磊著《价值》，高瓴资本创始人记录蓝月亮投资历程，中信出版集团，2021 年