2026 年 8 月，泡泡玛特交出一份让市场皱眉的半年报。营收 171.7 亿元，同比涨 23.8%，市场此前预期营收 199.8 亿元，差了将近 28 个亿。财报发布引发了股价动荡。泡泡玛特目前股价在 150 港元附近，但较 2025 年 340 港元的历史高点已腰斩。

同一周，杭州湖滨银泰 in77 的全国最大泡泡玛特旗舰店开业。三层楼、超 1000 平方米，每层一个主题 IP，早上十点排号就冲到 700 多，想进店至少要等一个半小时。有人拖着行李箱来 " 进货 "，有人专程从外地赶来，开业当天星星人农场系列直接售罄。

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门店限流排队的盛况，与资本市场预期的动荡，构成了泡泡玛特当下的完整画像……

半年报里的三个危险信号

先看数据本身。171.7 亿的营收、23.8% 的增速，放在任何消费公司身上都算优秀，但泡泡玛特的问题在于，它过去三年是被按 " 超高速成长股 " 的逻辑估值的，这个增速撑不住此前的市盈率。更值得警惕的是藏在总营收下的结构变化。

第一大 IP THE MONSTERS（拉布布）系列，2023 年营收 3.68 亿，2024 年跳到 30.4 亿，2025 年全年冲到 141.6 亿，2026 年上半年营收 44.54 亿，同比下滑 7.5%。这是拉布布首次出现半年度营收下滑，说明这个撑起泡泡玛特半边天的超级 IP，真的在退潮了。

接棒的星星人 2024 年全年营收约 1.2 亿，2025 年涨到 20.56 亿，2026 年上半年已经做到 26.5 亿，增速够猛，但基数和拉布布完全不在一个量级，暂时扛不起增长大旗。

海外市场更不乐观。2026 年上半年泡泡玛特海外整体收入约 49.72 亿元，同比下滑约 11%，其中亚太区下滑 9.7%，美洲区下滑 16.5%，欧洲及其他区域虽有增长但体量有限。

还有一个容易被忽略的信号。存货周转天数从 2025 年的 123 天，升到了 2026 年上半年的 201 天，增加了 63%。管理层承认是对爆单行情的销售预测出现了偏差，翻译过来就是，去年卖太好了，今年备货备多了。

品牌端的纯度稀释：从 " 无用之用 " 到 " 万物皆可 IP"

泡泡玛特一直自称 "IP 情绪工厂 "，王宁早年也反复提 " 无用之用 "。这句话甚至被写进了招股书，也是泡泡玛特早期最核心的品牌逻辑。

但现在，这个逻辑正在被自己打破。为了维持增长，泡泡玛特在两条路上同时扩张。一条是情绪赛道的横向扩张，做更多 IP、更多盲盒、更多主题乐园，这条路没问题，IP 始终是主角，消费者买的是不可量化的情绪体验。另一条是品类纵向延伸，做甜品、做饮料、做小家电，这条路就有问题了。

王宁后来回应做小家电的质疑时说：" 我们并不是要推出毫无设计的普通衍生品，随着资源越来越强大，我们有设计溢出的能力，会把优秀的设计加在好的产品上。" 这句话翻译过来就是，我们不再坚持只做 " 无用 " 的东西了。

当一个 IP 出现在一双袜子上，它输出的是功能。当一个 IP 出现在一个盲盒里，它输出的才是情绪。前者 IP 是促销工具，后者 IP 本身就是产品。泡泡玛特现在自营的甜品、饮料、小家电，本质上是在用 " 有用 " 的产品消耗 " 无用 " 的 IP，IP 变成了印花，不再是主角。这就是品牌端的纯度稀释。

用户端的纯度稀释：从 " 我喜欢 " 到 " 我押对了 "

理解泡泡玛特现在的用户分化，得先看拉布布当年是怎么火的。2024 年 4 月，Lisa 在 Ins 发了张背 LABUBU 挂件的照片，零商业合作，纯个人喜好。

结果泰国市场瞬间引爆，同款马卡龙系列从 99 元炒到 3000 元人民币，溢价十倍。随后是教科书级的文化自发扩散。从泰国烧到东南亚，再烧到欧美，蕾哈娜、贝克汉姆、卡戴珊家族自发晒图。

2025 年 4 月 LABUBU 3.0 全球发售，登顶美国 App Store 购物榜，同年 6 月，一款初代 LABUBU 雕塑拍出 108 万元。从 Lisa 发帖到百万拍卖，只用了一年。

拉布布的二手价格走完了完整的涨跌周期。2025 年 6 月 14 日，3.0 隐藏款 " 本我 " 成交价 4522 元，溢价 44 倍，同日泡泡玛特宣布大规模补货，4 天后跌至 2433 元，年底降至 540 元，较峰值跌 88%，部分常规款甚至跌破发行价。它的高溢价周期，撑了大约一年。

这是典型的有机文化扩散，每个节点都有真实的人际传播和文化认同。丑萌是无国籍语言，北欧精灵血统让它全球通行无需翻译。

再看星星人。2026 年 8 月农场系列首发，隐藏款一度炒至 1799 元，但很快价格大幅回落，常规款甚至逼近发行价。从峰值到价格塌方，只用了两周。两种完全不同的 " 火 "，背后是两种完全不同的用户逻辑。

in77 开业排队的人里，大量是黄牛。拖着行李箱不是来收藏的，是来扫货的。开业福利 " 飞‘星’棋 "，黄牛价直接翻倍，" 买到就是赚到 " 成了入场理由。这意味着泡泡玛特的部分用户，入场逻辑已经不完全是 " 我喜欢 "，而是 " 这东西还能涨吗 "。

更微妙的是另一类用户。他们买限定款不是为了卖，但每天刷二手平台看价格，不是为了挂上去，是看看自己手上的东西值多少钱。这种心理满足感，已经不是纯粹的情绪价值，而是 " 金融确认 " 带来的快感。我知道我的收藏品值钱，这个 " 知道 " 本身就很爽，还带着一层 " 我的判断被市场验证了 " 的安全感。

这种心态不需要真的变现，持有本身就是满足。它不改变购买行为，但彻底改变了 IP 跟用户的关系。IP 从 " 给你纯粹的情感体验 "，变成了 " 给你一个被市场验证的选择 "。用户买的不再是 " 我很喜欢 "，而是 " 我押对了，而且我知道我押对了 "。

这层安全感加上爽感，构成了比纯粹喜欢更复杂的心理满足，也是 IP 纯度被稀释的核心表征。

商业观察：泡泡玛特的 IP 纯度正在被稀释

品牌端和用户端同时稀释，叠加在一起，指向同一个结果。泡泡玛特的 IP 纯度正在被快速消耗。

情绪产品的溢价逻辑，靠的就是 " 纯度 "。消费者愿意为一个盲盒付溢价，是因为相信这个 IP 是纯粹的，是承载情绪的，不是为了卖醋、卖家电、给黄牛套利的。当品牌不纯粹、用户不纯粹，纯度就开始流失。流失到临界点，溢价逻辑就会反转。

LABUBU 之后，答案还没有完全给出。但有一点是确定的。泡泡玛特是靠纯度起家的公司，纯度还剩多少，决定了它到底是 IP 工厂，还是一家印了 IP 图案的普通消费公司。

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