壁仞科技做什么生意呢？

它给人工智能造「发动机」。壁仞造的芯片，再配上服务器和软件，整套交给建智算中心的客户；2026 年 8 月 28 日的中报写着：上半年收入 12.36 亿人民币。

生意一句话能讲明白，但这家公司走到这一句话面前，绕了很远的路。先去看落下来的两把刀。

媒体讲壁仞被美国制裁，多半讲的是一件事，还有人把整个封锁说成 2023 年才开始。其实刀落下来是两把，落点不一样，切掉的部位也不一样。

第一把，2022 年 10 月 7 日，美国商务部收紧先进计算芯片的出口管制。

这一把没有点任何公司的名，它管的是类别。性能过了线的芯片、造这类芯片用的设备和产线，一律掐住。

壁仞的 BR100 恰恰踩在线上，代工就是台积电 7nm，规定落地，产线停摆，据媒体报道，台积电当月起停供，第一代旗舰芯片就此断线。

没点名的管制理论上还有腾挪空间，行业里后来的「特供版」路线就是这么来的，2023 年 10 月英伟达对华特供的 A800、H800 也被纳入许可要求，这是整个行业的背景音，按下不表。

可壁仞是家芯片设计公司，自己没有厂，代工厂进不了的那扇门，比许可证难拿得多。壁仞的选择是降级。

2023 年 1 月，BR106 量产，规格比 BR100 低一档，先把「能交货」三个字保住。

这一刀切掉的，是单芯片性能竞赛的入场资格。

第二把隔了整整一年才落，这次点了名。2023 年 10 月 17 日，美国商务部把 13 家中国公司列入实体清单，壁仞和摩尔线程都在名单上。

实体清单跟第一把差在哪儿？

一句话就能讲清。一把管「这类产品不卖」，另一把管「这家公司的采购，每一单都要单独审批，审批态度是推定拒绝」。

代工、设备、美国技术的零部件，全被挂进审批链条。这一把还配了一个堵后路的条款，业界叫它脚注 4，针对的就是「拿美国技术去海外代工」这条路。

公司当天发了声明，「强烈反对」，要「向美方有关政府部门积极申诉」。

申诉后来怎么样了？产品表已经给出答案。清单实体拿不到新增或升级的美国技术物项，海外代工这条路等于封住。

第一把，关的是这家工厂的门，第二把，封整条走廊。

再往后的账也翻过。美方在 2025 年发布的两份联邦登记文件里，壁仞都不在点名名单上。

不过，2025 年 9 月另有一条关联规则生效，把清单实体的关联公司也一并纳入，公司招股书里认了这条，去年 11 月起暂缓一年。明面上这两刀落完，没有第三把往下落的记录。

可这家公司此后所有的动作，都是在管制和清单之下做的。

芯片做不了旗舰，交付不能停；海外产不出来，产线得换地方，接下来几年壁仞走的每一步，都是在补缺掉的那块。

怎么补，比补回来什么，更要紧。

看毛利率。2023 年，76.4%。2024 年，53.2%。2025 年，53.8%。2026 年上半年，42.7%。

四个数排开，第一反应是这公司卖亏了。

在这儿，毛利率当化验单看。它记的不是赚多赚少，是这家公司卖东西的方式变过几次。

2023 年，壁仞卖芯片板卡，一盒卡装出去，成本就是那颗芯片，毛利能不高吗？到 2026 年上半年，12.36 亿收入里，11.68 亿来自「智能计算解决方案」，占了 95%。

这条线拆开，是芯片、板卡、服务器、软件、集群，一整套打包交付。同一张表里，软件只有 0.65 亿，算力租赁归了零。这两个数的意思是，卖芯片的钱已经不在主角位置上了。

打包里头，服务器、机柜、网络这些第三方硬件占成本大头。这些是转手进来的账，摊进同一个毛利率，芯片还是那颗芯片，账却摊到一整套交付上。

76.4% 到 53.2%，一年掉二十多个点，那两年卖法真正换掉了，跟哪一单做亏了没关系。

2025 年上半年只有 31.9%，全年却收在 53.8%。公司给的说法是产品组合变了，交付里掺的第三方硬件越多，单子里的成数就越晃。

这条线，崩塌、回暖两个词都套不上，它跟着交付形态走。卖的东西换了，毛利率跟着换。42.7% 背后的意思就一句，这家公司已经不主要靠卖芯片赚钱了。

收入往上，毛利率往下，看着拧着，其实是一件事的两面。涨，涨在打包生意的量上；降，也降在它的成色上。

化验单能看出卖法，看不出补回去的货。那些货一件一件什么样，得翻产品表。

第一件，BR106。管制刚落地，这款就补上了，降规保交付，先把能交货保住。

第二件 BR166，2025 年 8 月商用，两颗芯片封装在一起，单芯片做不动了，用堆叠把性能接回来。

商用同期的行业测评指出，双芯堆叠解了性能困局，短板是没有原生的低精度支持。

第三件卖法，从卖卡换成卖整套方案，补上来的是集成，就是刚才那张化验单摊开的账。

那货呢？也在往上走。2025 年末的表上，预收 0.77 亿，备货 9.49 亿，先囤货、后交货的节奏摆在那儿。

还有一件看不太见的，软件栈。

芯片能不能真好用，全看这套栈。开发者平台的算力文档里，壁仞的卡已经挂了型号，今年年初，阶跃星辰的模型完成了对壁砺 166 的适配。

再看这套栈用得多深、多顺，中报没给数字。

外部调研有反馈，复杂任务还要人工改代码，千卡规模的通信延迟偏高。公司自己没有公开认过这个说法，媒体报道里提过一句，打算从募资里拨一笔钱，优化工具链。

这套栈补上去，还在适配期。

产品目录上的变化，倒是更直接。BR106、BR166 是芯片的代号，目录上写的是壁砺 106M、壁砺 166M。

两个名字并着用，代号是给造芯片的人看的，壁砺是给买算力的人看的。

怎么补，答案就三样：补产品，补卖法，补软件栈。补到今天，零件凑齐了，生意也换成了另一门。

那剩下的问题只有一个：这门新生意每天要花多少钱，钱又从哪儿来？

2026 年上半年，研发砸了 8.04 亿，同期的毛利呢，只有 5.27 亿。正常的公司，研发投入该从毛利里出，壁仞两头都不宽裕，研发比毛利还高出近三个亿。

亏 3.77 亿，去年同一期 16.01 亿，公告把这两个原值摆在一起，收窄 76.4%，收窄是真，这本账的读法也得说清。

账面上还挂过一个 165 亿的亏损数。这数听着吓人，其实主要是赎回负债这类会计科目闹的，一年里账面值变动 154.71 亿，账在纸上，现金没出去。

剥掉这层失真，2025 年光按经营这本账算，亏 8.74 亿，2022 到 2025 四年，这么算下来累计亏掉约 37 亿。

往回看，这个花法不是头一天，2025 全年研发投入 14.76 亿，比当年 10.35 亿的收入还多四亿有零。

2026 年 1 月上市，发行价 19.60 港元，募资总额 64.20 亿港元，净额 62.04 亿。7 月再向机构卖一次股票，每股 46.20 港元，净到手约 70.38 亿。

半年里两次跟市场要钱，价钱从 19.60 走到 46.20，翻了一番还多。股价撑到哪儿，钱袋就到哪儿。

翻开半年报，账上的现钱加存款，61.47 亿。上半年经营活动净流出 20.15 亿，年化下来够烧一年半；只算研发，够烧三年八个月。

7 月配售又到账 70.38 亿。到了 9 月，市场已经传出公司考虑再融约 78 亿港元（约 10 亿美元）的消息。

花和亏都上了账，钱总得有个来处。家底是卖股票来的。

收入涨了二十来倍，回款那头就藏不住了。钱不少还挂在客户名下，这笔应收从上年底的 5.32 亿滚到 11.17 亿。

中报给了个回款比例，23.3%。6 月 30 日账上 11.17 亿应收，到中报落笔只收回 2.60 亿。一百块应收，收回不到二十四块，剩下的 8.57 亿还没回来。

仓里的货值 12.15 亿，先打给上游的预付款 15.34 亿，比年初多了两倍多；再加上 11.17 亿应收，三笔将近 39 亿躺在货上和账期里，同期毛利才 5.27 亿，是毛利的七倍多。

有句话把这门生意说尽了，先放量，后看兑现。订单金额大，验收链条长，收入先记账，现金后到。

公司在中报里说，产品已批量出货，跨过了头部互联网企业的准入门槛。那批量买单人是谁呢？到今天没有一个名字。

没有名字这件事本身也得记账，收入涨成这样，前五个大客户占几成，半年报里没写，没人能对上一个名字。

名字先放着，看看刚中标的那单，青海智算枢纽，1.74 亿，采购人是一家叫海东昆仑领奕的项目公司。

这单落在中报之后，不能拿它解释上半年，只能看看往后的单子长什么样，项目公司下单，验收周期长，钱在路上走。

花、来、回三条线，花得最凶，来得最慢，回得最少。61.47 亿给了它时间，还没给它造血能力。

生意换到什么份上，还差最后一块拼图。BR20X，公告原话，计划 2026 年商业化上市。

有测算称，国内最先进那一档芯片产线的产能，被头部公司锁走四成多，壁仞排在最边上。量产两个字，比发布难扛得多。

还得说一句，这门生意回不去了。卖整套方案的人，退不回卖板卡，客户要的是集成和服务，队伍和账务都按新生意摆好了。

再回头看毛利率那四个数，在这儿当刻度用，只是两头不是同一个口径，一头是 2023 年全年，一头是 2026 年上半年。

2023 年 76.4%，2026 年上半年 42.7%，三年掉了三十多个点，那是换卖法的代价。往后 42.7% 涨回去，涨的是新生意的成色，再回到 76.4%，不可能。

状态摆在这儿，市场买不买账？

9 月 30 日港股收市，壁仞科技报 37.38 港元，当天微涨 0.05%，整家公司折算下来约 969 亿港元。10 月 1 日港股休市，这是最近一个交易日的价。

往下比，1 月发行时股票卖 19.60，涨着九成；往上比，7 月卖给机构是 46.20，差近两成。按 46.20 配售进来的机构，账面到今天没解套。

1 月 2 日上市第一天，开盘跳高 82%，收盘还涨近 76%。

6 月 8 日内地股民能直接买了。6 月 22 日整家公司值到 1600 亿以上，6 月 25 日盘中抬到 70.75 港元。

6 月底往下走，7 月 1 日，上市时锁着不许卖的那批基石投资者禁售期满，占发售总数一半以上，当天港股休市，7 月 2 日复市当天跌掉两成，一路折到 28 块上下。

一周后公司又向机构卖了一次股票，8 月底中报落地，收入翻了二十倍，股价一度回到 46 港元上方，随后又落到 46.20 下面。

37.38 是这一整段之后市场给的答案，离 6 月的高点再没回去过。

大机构倒没松口。高盛 9 月维持买入，说这股票该值 80.5 港元；里昂给 67.5。大和 9 月 22 日把心里的价改到 130 港元，2027 到 2028 年能赚的钱往上抬了一到三成，认了管理层把 2027 年收入指引翻倍的许诺。

几天前壁仞盘中跌超 8%。大和这份报告自己，把往后毛利率的位置写低到 35% 到 45%。

多头最猛的研报，默认的就是前面摊开的那张化验单。市场用 37 块多投票，机构写着 130 块，分歧本身就是个读数。

23.3% 那个数，最该在现金进出的那页见到回声；收入再翻一倍，卖货进来的钱还是盖不住花出去的，先放量后看兑现才算站住。

BR20X 那边，9 月 30 日有媒体报道称下一代芯片已点亮、即将投入量产。公告写的是「商业化上市」，每一步都是坎。

公司自己那道 90 天不再发股的承诺，10 月初到期。

怀疑和期待，市场都标进了 37.38。点亮是第一步，交付是第二步，回款是第三步。三步走完，这本账就不再是靠卖股票续命那一本；走不完，被切过两次之后走出来的那条路，还得再走一年。

分析到这，智远认为，壁仞的问题在于这门生意的现金能不能自己转起来。

[ 1 ] .壁仞科技 2025 年年报、2026 年中期报告及招股书，港交所配售与配发结果公告，美国商务部出口管制文件及联邦登记文件，高盛、里昂、大和研报，港股行情数据；本文不构成投资建议