一、现状概况。

账面已经首次盈利，但主营业务尚未真正盈利。

2026 年上半年 IFRS 净利润 6.17 亿元，但 Non-IFRS 调整后净亏损仍为 3.86 亿元；约 12.49 亿元来自金融资产公允价值收益，另有约 5.21 亿元来自出售附属公司，并非核心 AI 业务的持续经营利润。

经营现金流仍需验证。

上半年经营活动现金净流出约 7.64 亿元，同时资本开支较大。市场现在更关心 " 盈利能否持续 "，而不是首次账面扭亏本身。

持续融资形成摊薄压力。

2024 — 2026 年公司多次配售新股；2026 年 4 月又以 1.91 港元配售 17 亿股、净募资约 32.3 亿港元。融资支持研发和算力建设是必要的，但频繁增发会降低每股价值修复速度。

技术进展并没有立即转化为股价重估。

2026 年 8 月发布首份盈利半年报后，股价仍从约 1.47 港元回落至当前约 1.16 港元，说明市场已开始区分 " 技术突破 "" 账面盈利 " 和 " 主营现金利润 "。

二、今年有没有特别重要的技术突破？

有。2026 年最重要的不是某一个模型，而是三条技术线同时推进：原生统一多模态、长程智能体和 Token 工厂。

1. NEO-Unify 与 SenseNova U1：今年最核心的基础模型突破

商汤提出 NEO-Unify 原生多模态统一架构，并于 4 月发布、开源 SenseNova U1。它尝试在单一架构中统一文字和视觉的理解、推理与生成，减少传统 " 视觉编码器 + 语言模型 + 生成模型 " 拼接造成的信息损失。

随后 U1.5、U1.5-Lite 进一步贯通视觉理解、生成和编辑；U1.5-Lite 以 8B-MoT 规模支持原生 4K 生成。在商汤披露的 VBVR-Pro 评测中，其视觉推理得分为 68.3，高于报告列示的 Gemini 3 Pro 和 GPT Image 2 成绩。不过，这类对比主要来自公司公告，仍需更多独立评测与真实应用验证。

判断：这是 2026 年最有技术含量的一项突破，但目前更像架构路线验证，尚未单独构成股价回前高的充分条件。

2. U1 Pro 与长程智能体：从 " 生成内容 " 转向 " 交付任务 "

7 月发布的 SenseNova U1 Pro 打通 " 理解—生成—行动 "，支持原生 8K 输出，定位于可控、可迭代的专业设计交付；办公智能体可在数百个步骤中调用多个子智能体，完成信息搜集、分析、报告和演示文稿生成。

轻量模型 SenseNova Flash-Lite 在信息搜索场景中，相较纯文本智能体将 Token 消耗降低约 60%。这类 " 成本下降 + 完整任务交付 " 比单纯扩大参数更接近商业价值。

同期，小浣熊办公产品用户和企业客户明显增长；截至 10 月公开数据称其用户超过 2000 万、服务 8000 余家企业。需要注意，这些是用户量和客户数，不等于付费用户或利润。

3. Token 工厂：今年商业价值最值得关注的突破

截至 2026 年中报披露时：

运营总算力规模约 4.8 万 P；

7 月日均 Token 服务量超过 2.4 万亿，同比增长约 22 倍；

长上下文训练速度提升约 2 倍；

图像和视频生成效率提升约 6 倍；

模型从研发验证到规模部署的周期缩短至约 1 周；

主流国产芯片的 MFU 最高可达到芯片原厂基准的 2.5 倍；

已为 4 家外部基础模型厂商提供服务。

这条线的重要性在于：商汤不仅要 " 做模型 "，还想成为面向其他模型公司的 AI 基础设施服务商。若外部客户数量、利用率和毛利率持续上升，可能成为更可验证的第二增长来源。

4. 世界模型与具身智能：潜力大，但成熟时间更晚

商汤及生态公司大晓机器人推出 Kairos 3.1 世界模型，尝试统一物理世界的理解、生成与预测，8B 模型披露的 BF16 推理延迟为 125 毫秒，并支持不同机器人本体。

商汤善惠推出 SenseMart OS，机器人零售门店已经落地 20 余家，并称已跑通单店盈利模型。

判断：具身智能今年完成了从 Demo 向小规模商业验证的跨越，但要成为集团级重要收入，较现实的观察窗口是 2027 — 2029 年，而不是 2026 年内。

三、下一次重要突破预计何时出现？

根据公司中报披露的路线，可以分三层看：

近期：2026 年第四季度至 2027 年上半年

最可能发生的是：

更大规模的 SenseNova 多模态智能体正式发布；

长程任务成功率、工具调用和多智能体协作进一步提升；

Token 服务量继续增长；

从按 Token 收费逐步尝试按任务结果收费。

这属于产品化和工程化突破，技术风险相对较低。

中期：2027 — 2028 年

更值得期待的是：

原生多模态模型真正进入大规模企业工作流；

经常性收入超过总收入的一半；

世界模型在零售、巡检、汽车等受控场景规模复制；

主营业务实现全年调整后盈利；

经营现金流转正。

其中最后两项虽然不是纯技术指标，却是资本市场最可能给予估值重估的节点。

长期：2028 年以后

物理 AGI、通用世界模型、跨本体机器人 " 大脑 " 可能出现更明显进展。但该方向仍存在数据成本、实时性、物理交互可靠性和商业闭环问题，目前无法给出可信的确定时间。

四、今年最值得关注的 " 突破 " 究竟是什么？

如果按对公司价值的重要性排序，我会这样排：

经常性收入 11.45 亿元，同比增长 124.4%，占收入 39.3%

说明部分业务开始从项目制转向持续服务，这是最具商业含金量的变化。

调整后 EBITDA 首次转正、调整后净亏损收窄 67.3%

说明核心经营效率改善，但尚未完成主营净利润转正。

NEO-Unify 与 U1 系列统一理解和生成

是今年最重要的底层模型架构突破。

Token 工厂日均服务量增长约 22 倍

是技术转化为基础设施收入的关键验证。

世界模型与具身零售进入小规模落地

是潜在第二增长曲线，但收入贡献尚早。

最后判断

未来 1~2 年有望回发行价 3.85 港元：但仍需要主营业务持续改善，不能只靠 AI 主题行情。

技术突破时间：今年已经出现重要突破，集中在 4 — 9 月；下一阶段的关键窗口是2026 年第四季度至 2027 年上半年，但重点会从 " 模型发布 " 转向 " 长程智能体落地、Token 成本下降和持续收入增长 "。

最大观察指标：未来两份财报应重点看调整后净利润、经营现金流、经常性收入占比、资本开支、应收账款和是否继续折价增发，而不是只看模型跑分。

以上是情景分析，不构成买卖建议。商汤属于高波动、尚处经营转折期的 AI 股，技术领先并不必然等同于股价上涨。

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