海闻社观察 10 月 18 日晚，润建股份公告，全资子公司五象云谷有限公司与 X 公司签订《AI 词元跨境销售服务合同》，合同金额 2 亿美元，约合 13.38 亿元人民币，合同期限为 2026 年 10 月 19 日至 2027 年 10 月 18 日。

很少见的，上市公司的重大订单合同出现了词元这个概念。词元也就是 Token 的中文规范译名，把算力封装成大模型调用服务卖给境外客户，按实际消耗的词元数量收钱。

根据公告内容，五象云谷向 X 公司出售 AI 词元调用服务，开放约定 API 接口，X 公司通过接口发起大模型推理调用，按实际消耗词元数量结算，词元标准单价以双方书面确认的订单中载明的单价为准。交付环节，五象云谷通过互联网向 X 公司开放 API 访问地址和鉴权密钥，算力资源全部部署在中国境内五象云谷智算中心，X 公司通过网络跨境调用。结算货币全部为人民币，采用订单制按量后付费模式，以自然月为结算周期。

在此次合作中，双方设立了一道保底门槛。合同服务期内，X 公司年度实际消耗词元对应的服务费不得低于 2 亿美元，合同年度届满后，若已消费词元服务费总额低于保底金额，X 公司应向五象云谷补足差额。

不过，这位颇为神秘的 X 客户是谁，公告没有给出答案。公司只是表示，X 公司为境外公司，其企业名称、企业性质、注册地址、法定代表人、注册资本、主营业务、主要股东等信息，公司已履行内部涉密信息豁免披露程序，对部分信息予以豁免披露。公告同时说明，X 公司为依法存续的公司，不是失信被执行人，履约能力良好，与润建股份控股股东、实际控制人、董事、高级管理人员均不存在关联关系。

润建股份对这份合同的定性是，本合同是公司词元工厂及词元出海业务落地闭环的重要里程碑，为后续更多业务落地打下范本，有助于公司深入推进 Token 为核、绿算协同、智维百业业务发展战略。

值得一提的是，虽然在 A 股已经有大量公司涉足算力租赁行业，但如润建股份此次这样的纯 token 工厂运营模式的落地大单确实仍没有见过。目前大多数算力企业，仍然是以裸金属形式进行租赁，直接租赁整台物理服务器，独占硬件资源。润建选择的模式，则以对 Token 的精细化运营为主，针对全链路总拥有成本进行优化，直接将 token 作为计费单位。这显然是一种商业模式上的进步，但同时，算力资源调度的碎片化、推理服务稳定性的难以量化与智能价值交付的计量难度，仍然将长期成为公司的挑战。

合同金额与公司现有体量的对照，能看出这笔订单的分量。2026 年上半年，润建股份营业收入 37.56 亿元，同比下滑 22.83%，归母净利润 2678.74 万元，同比下滑 31.72%，扣非净利润 1999.18 万元，同比下滑 37.83%。2 亿美元的保底金额，相当于上半年营收的三分之一以上。

从半年报的收入结构来看，公司期内通信网络业务收入 18.53 亿元，同比下降 12.63%，占比 49.33%，能源网络业务收入 8.28 亿元，同比下降 37.82%，数字网络业务收入 5.50 亿元，唯一正增长的是算力网络业务，收入 5.19 亿元，同比增长 50.31%，占总营收的 13.82%。公司在半年报中称，报告期设立 Token 事业群统筹相关业务发展，Token 工厂商业模式基本闭环进入常态化运营，截至 2026 年 6 月底，在手订单约 236 亿元。

然而，算力业务高增长的背后，如何提高盈利质量仍是需要考虑的问题。在 8 月 28 日的投资者关系活动上，有投资者直接发问，算力业务收入增长超 50%，但毛利率仅 6.97%，远低于通信网络和能源网络，预付款项暴增 530% 至 24.4 亿元，财务费用同比增长 40%，在利润仅 2679 万元的情况下财务费用已超过净利润。

公司回应称，目前毛利率偏低主要系固定资产投产期折旧较高所致，随着 Token 工厂的持续运营和业务体量增大，毛利率会逐渐提升，五象云谷二期已经拍下地块并开始进行规划设计，同时提醒算力网络业务虽然增长较快，但其占公司总营收比重仍然较小，请注意投资风险。

尤其是拉长业绩曲线之后，公司经营上的压力也就更加明显。2023 年至 2025 年，公司归母净利润分别为 4.39 亿元、2.47 亿元、3791.62 万元，两年连续下滑。

二级市场对润建股份算力叙事的定价，发生在这份合同之前。今年以来公司股价多次涨停，最近一次出现在 8 月 4 日，5 月 19 日盘中一度触及年内高点 100.09 元，此后震荡回落，最新收盘价 42.18 元，较年内高点回撤约 57.86%，市值 120.78 亿元，年内前复权涨幅约 6%。

机构层面已有乐观预期在先，根据相关信息，截至 10 月 19 日，6 个月内共有 3 家机构对公司 2026 年度业绩作出预测，预测净利润均值为 3.85 亿元。中国银河证券在 6 月 11 日的深度报告中预计公司 2026 年至 2028 年归母净利润分别为 4.02 亿元、6.20 亿元、8.66 亿元，给予推荐评级。

但到底新业务的前景如何，公司预期的高增长究竟能否如期落地，仍然取决于全球人工智能的景气度与公司对新的商业模式的理解能力。假如，X 公司能够超合同预期的贡献更多的实际词元消耗量，并在明年合同届满后继续积极续约，可能市场将更能理解这门新生意的成色。