最近宁德时代的股价大跌，不仅拖累了大盘，也带崩了整个锂电池板块。像我这种看重公司内在价值的投资者，最爱在股价暴跌时好好研究标的。当然，研究不代表一定会买入，就像逛商场时碰到打折促销的店铺总会多瞅两眼，买不买另说，即便不买，凑个热闹看看热闹也不错。

这篇文章想聊聊锂电池板块的国轩高科，这家企业一直在推进产能扩张。说实话，锂电池行业已经出现了和新能源整车行业一样的 " 供大于求 " 状况，可它为什么还要这么激进地扩大产能呢？

一、国轩高科的固定资产和在建工程

国轩高科的固定资产与在建工程呈现典型的 " 脉冲式转固 " 特征。2024 年前三季度，其固定资产规模稳定在 216 亿元至 221 亿元区间，到年末年报时点直接跳升至 300.2 亿元，环比增幅达 38.6%；2025 年前三季度固定资产小幅回落至 283.8 亿元，年末再次跳涨至 425.1 亿元，环比增幅 49.8%。

这两次规模跃升都集中在年末年报节点，同时在建工程同步大幅收缩。2024 年末在建工程从 208.2 亿元降至 148.0 亿元，2025 年末从 210.4 亿元降至 126.8 亿元。

转固完成后，2026 年上半年，国轩高科固定资产稳定在 410 亿元至 420 亿元区间，截至 2026 年二季度末，在建工程重新回升至 206.5 亿元，创下两年多来的单季新高。

将两项资产合并统计，国轩高科的产能类资产总规模从 2024 年一季度的 398.4 亿元，增长至 2026 年中报的 616.5 亿元，两年半间扩张幅度约 55%。这意味着 2024 至 2025 年两轮投资建设的产能已正式落地，而 2026 年又有新一轮产能项目启动建设，后续仍将迎来集中转固的节点。

与宁德时代相比，两者的产能和资产规模不在同一量级。宁德时代的固定资产从 2024 年初的 1145 亿元，增长至 2026 年三季报的 1841.3 亿元，增幅约 61%，且规模几乎逐季稳步抬升；其在建工程长期维持在 300 亿至 430 亿元的高位，资本开支节奏平滑且持续，属于 " 高位滚动扩张 " 模式。而国轩高科则是 " 集中释放—间歇回落 " 的节奏，单季度的资产波动幅度明显更大。

亿纬锂能的扩张节奏介于两者之间。2024 年其固定资产保持平稳增长，在建工程从 134.9 亿元逐步消化至 93.1 亿元；2025 年起重新加大产能投入，在建工程规模回升，到 2026 年三季报已达 225.3 亿元，呈现 " 先消化存量、后启动扩张 " 的节奏。

三家企业在 2024 至 2026 年同属产能扩张周期，差异仅体现在推进节奏上。宁德时代是平滑持续的滚动扩张，亿纬锂能是消化存量后重启扩张，国轩高科则是脉冲式的集中释放。对国轩高科而言，两轮转固后其固定资产规模已提升至 400 亿元量级，超过亿纬锂能，后续发展的核心关键，在于新增产能的实际利用率。

二、国轩高科和亿纬锂能的比较分析

截至 2026 年 10 月 23 日，国轩高科总市值 472.55 亿元，亿纬锂能为 963.42 亿元，后者约为前者的 2.04 倍。回看 2019 年初，国轩高科总市值 129.58 亿元，亿纬锂能为 136.11 亿元，仅约为前者的 1.05 倍。短短几年间，两家企业的市值差距就已显著拉开。

在我看来，国轩高科之所以持续推进 " 产能跃进 "，很大程度上也是出于追赶亿纬锂能的诉求。当然，这一策略成立的重要前提，是市场处于 " 供不应求 " 状态，产能能够快速转化为收入。

否则，在 " 供大于求 " 的环境下，新增产能极有可能陷入闲置，不仅难以实现追赶目标，还可能对自身财务指标造成明显拖累。

估值维度上，国轩高科的三项核心估值指标均低于亿纬锂能。市盈率（TTM）分别为 13.89 倍与 14.69 倍，亿纬锂能高出 5.8%；市销率（TTM）为 0.88 倍与 1.07 倍，亿纬锂能高出 21.6%；市净率为 1.58 倍与 1.88 倍，亿纬锂能高出 19.0%。

很明显，市场对锂电池企业的定价主要锚定市盈率，并未充分参考市销率、市净率，乃至由固定资产规模衍生的 " 市固率 " 维度。毕竟若按固定资产规模衡量产能，国轩高科已逐步追平亿纬锂能，可市值却仅为后者的一半。这足以说明，当前锂电池行业整体产能利用率处于较低水平，国轩高科若无法有效打开产品销路，产能价值便难以兑现。

从这一逻辑出发，宁德时代净利率之所以承压下滑，本质上正是同行集中扩产引发价格战所致。而下游整车企业之所以敢于切换电池供应商，核心原因也在于国轩高科这类二线电池厂商大量新建产能后，具有强烈的市场拓展诉求，能够在合作中给下游让出充足的利润空间。

研究宁德时代时，不能仅盯着其自身，还需要同步关注亿纬锂能、国轩高科等同行，这些企业为了扩张，几乎没有顾及行业整体供需平衡。可以看到，亿纬锂能、国轩高科当前仍有大量在建工程，未来将陆续转固。

为什么制造业总会陷入这样的循环？起初需求暴涨，企业纷纷扩建产能；等到需求见顶，产能扩张的节奏却无法及时刹住，随之而来的就是价格战、低价内卷，直到整个行业无利可图。周期的力量，往往就是这样运转的。

在研究公司的过程中，我越来越强烈地感受到一种宿命感。电车整车行业的内卷尚未结束，现在又轮到了锂电池行业。大家都在说出海，但海外市场也存在贸易保护主义，因此，产能扩张还是需要适可而止。