蓝思科技（300433.SZ）刚刚交出的这份三季报，第一眼并不好看：前三季度归母净利润 14.2 亿元，同比下降 50.06%，直接腰斩。

但把季度拆开，是另一幅画面：一季度亏损 1.50 亿元，二季度盈利 7.26 亿元，三季度升到 8.43 亿元，利润在一格一格往回爬。同一张报表里，" 同比腰斩 " 和 " 环比修复 " 同时成立。

要读懂这件事，得先知道蓝思科技是谁。

它是苹果产业链上的老牌巨头，手机玻璃领域的绝对龙头。这些年，它正把做手机玻璃练出的工艺，搬到折叠屏、AI 眼镜、机器人、AI 服务器和 TGV 玻璃基板上。说得直白些，这是一台老引擎仍在轰鸣、新引擎还在预热的机器。

所以这份三季报，与其当成绩单，不如当成换引擎期间的一张体检单。体检单上有两个问题：利润为什么掉得比收入快得多？新引擎，到底接上了没有？

（一）

同比腰斩，环比修复

先看同比。第三季度营收 190.35 亿元，同比下降 8.05%；归母净利润 8.43 亿元，同比下降 50.42%。前三季度营收 479.02 亿元，下降 10.74%；归母净利润 14.2 亿元，下降 50.06%。

再看环比。一季度亏损 1.50 亿元，二季度盈利 7.26 亿元，三季度升至 8.43 亿元；营收从二季度的 147.27 亿元跳到 190.35 亿元，一个季度多出 43 亿元。

来源：企业财报

这两组数字看似矛盾，差别在于比较的对象。去年三季度，是蓝思科技去年最好的一个季度。

按公开数据倒推：2025 年前三季度归母净利润 28.43 亿元，减去上半年的约 11.4 亿元，去年三季度单季约 17 亿元，营收 207.02 亿元，同比增长 19.25%。今年的 8.43 亿元，面对的是一个高基数。

还有一个容易被忽略的细节：二季度归母净利润同比其实还微增 1.77%，到三季度同比又掉回下降五成。" 逐季修复 " 是真的，但 " 同比收窄 " 还说不上——修复的速度，没追上去年三季度那个高点。

问题随之而来：前三季度营收只降了 10.74%，净利润却掉了一半。同样是卖东西，利润为什么比收入掉得快得多？

（二）

一半怪汇率，一半怪主业

先说汇率。

前三季度，蓝思科技的财务费用是 7.16 亿元，上年同期是 -0.74 亿元，一年之间摆动了近 8 亿元。仅上半年，人民币升值带来的汇兑损失就有 4.92 亿元；公司在 8 月的投资者电话会上给过一个更大的口径，算上间接影响，整体在 10 亿元左右。

道理不复杂：货款收美元，工资和厂房开支付人民币，人民币越升值，账面越吃亏。套保能缓一缓——前三季度投资收益 1.49 亿元，比上年同期多出约 0.7 亿元——但公司自己的说法也只是 " 在一定波动范围内可以缓解 "。

但汇率只是故事的一半。前三季度扣非归母净利润 9.98 亿元，上年同期 27.03 亿元，同比少了约 17 亿元；财务费用的摆动是近 8 亿元，连一半都不到。另一半，在主业，原因有三个。

第一个是存储涨价的挤出效应。从 2025 年下半年起，存储器价格大涨。它不是蓝思科技的原料，却抬高了整机成本，压制中低端手机的需求。一部手机的物料预算就是一块蛋糕，存储多吃一口，别的环节就得少分一点。

第二个是蓝思科技自己的选择。它主动砍掉低附加值的组装订单，用规模换质量。上半年手机与电脑类业务收入 223.82 亿元，同比下降 17.67%，占营收近八成，毛利率却提升了 2.99 个百分点，到了 16.17%。

第三个是新业务还没长大。上半年智能头显与智能穿戴、其他智能终端合计收入 23.11 亿元，只占营收的 8%。增速不慢——其他智能终端增长 46.92%，蓝思智能增长 43.24% ——但基数太小，还补不上旧业务收缩留下的缺口。旧赛道在主动收缩，新赛道在爬坡，两头还没接上。

资料图 图据视觉中国

（三）

交接期还要多久：盯这五个点

看清原因，更要紧的问题是：这个交接期，什么时候结束？或许值得盯的有以下五个点。

第一是第四季度，这是最大的预期差。东吴证券（7 月 26 日）预测蓝思科技 2026 年归母净利润 43.27 亿元，国信证券（9 月 1 日）预测 44.92 亿元。前三季度只赚了 14.2 亿元，意味着第四季度要赚 29 亿至 31 亿元，是三季度 8.43 亿元的 3.5 倍左右；而去年第四季度是 11.75 亿元。这两份预测都写在三季报之前，下修的概率不小。

第二是折叠屏，最可能撑起四季度的变量。公司向北美大客户的折叠机型供应 UTG 超薄柔性玻璃、玻璃支撑板等部件，据报道二季度末已开始批量出货。可以观察两个信号。一个是存货：9 月末 93.6 亿元，比年初增加 35%，公司解释为下半年是销售旺季、提前备货，能不能顺利消化，要看四季度。另一个是合同负债：较年初增长 30.1%，但绝对额只有 3839 万元，相对 479 亿元的营收几乎可以忽略，这个信号别读得太重。

第三是新业务，能不能从故事变成报表。蓝思智能上半年收入增长 43.24%；三季度研发 9.45 亿元，同比增长 18.7%，而前三季度累计 24.35 亿元，与上年同期的 24.40 亿元几乎持平。这说明上半年的研发投入其实是在收缩，加码发生在三季度。TGV 这边，7 月与英特尔签署的只是战略合作备忘录，公司已建中试线并向部分客户送样，距离商业化收入还有距离。另一面，头显与穿戴上半年增收不增利，毛利率同比下降 10.55 个百分点，新赛道还在烧钱爬坡。

第四是负债和汇率的双重压力。资产负债率从年初的 34.68% 升到 41.66%；短期借款增加 183%，长期借款增加 90%，主要因投资项目增加。经营现金流 47.13 亿元，同比下降 19.35%。汇率若再波动，财务费用会继续扰动利润。

第五是估值。截至 10 月 23 日收盘，蓝思科技总市值 1468 亿元，按 2025 年归母净利润 40.18 亿元算约 36 倍，按近四个季度的归母净利润约 26 亿元算接近 57 倍。9 月股价下跌 17.05%，10 月以来（截至 23 日）又下跌 13.46% ——市场已经在下调预期，但 57 倍仍在为新故事提前付费。

结语

回头看，这条线其实很清晰：旧引擎主动收缩，汇率与存储涨价又添了一层逆风，新引擎还在预热，于是一份报表里同时出现了同比腰斩和环比修复。

看起来，这份三季报更像底部的确认，而不是反转的确认。能确认的是，二、三季度利润逐季修复，毛利率在提升。不能确认的是利润的成色：前三季度扣非净利润 9.98 亿元，只占归母净利润的约 70%，同比降幅（63%）比归母（50%）更深；新业务能不能扳起报表，第四季度能不能兑现，也都还没有答案。

所以接下来，别只盯净利润这一个数，盯五个：第四季度毛利率、扣非占归母的比例、存货与现金流、新业务的收入占比，还有财务费用。当这五个数一起改善，才是真正的反转。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 余冬梅 审核 官莉