来源：中信证券研究

文 | 王喆 敖翀 祖国鹏 拜俊飞 商力 任丹

展望 26Q4，紧缩预期扰动仍存，供给约束与低库存继续支撑部分商品价格。铜价有望高位运行，煤价旺季或上行，原油预计高位震荡，橡胶有望偏强运行，黄金 ETF 及央行购金需求有望为金价托底。电解铝成本支撑仍存，中期供给压力上升。碳酸锂关注供应恢复与需求放缓带来的压力，钢铁、铁矿石预计低位筑底，硅产品等待库存与政策指引。

▍供给约束延续，原油、煤炭及橡胶价格仍有支撑。

中东冲突反复、海峡航运风险及全球原油库存低位继续限制油价下行空间，但当前价格已处高位，进一步上涨仍需供应扰动强化。煤炭方面，国内安监约束延续，产量释放仍受影响，火电需求保持韧性，化工耗煤有望随检修结束而回升，我们预计四季度供需维持紧平衡。橡胶方面，主产区树龄老化叠加强厄尔尼诺影响，减产预期升温，胶价有望保持偏强运行。

▍黄金买盘韧性支撑价格，铜价关注低库存与年底关税节点。

尽管美联储加息及紧缩预期对金价形成扰动，9 月全球黄金 ETF 仍净流入 67 吨，投资需求呈现韧性；全球 " 去美元化 " 趋势及央行购金需求延续有望为金价形成有效托底。

铜方面，矿端增量预期持续下修，极端天气及硫酸等辅料供应扰动或进一步约束生产，国内精炼铜供给收缩与低库存支撑价格高位运行。美国精炼铜关税延后尚未取消，年底预期节点前的补库需求或带来额外价格弹性。

▍铝价成本支撑仍存，锂价关注供应恢复与需求增速变化。

印尼扩产及中东复产使中期电解铝供给压力上升，但海外边际产能成本及新增项目投资回报要求仍为铝价提供支撑，我们预计 26Q4 国内铝价为 22500 元 / 吨。

碳酸锂当前库存仍低，但电池排产与锂盐采购需求增速或放缓，非洲锂精矿到港增加有望带动供应恢复，锂盐去库速度或随之放缓，价格面临调整压力。

▍钢铁、铁矿石延续偏弱格局，硅产品关注库存与政策节奏。

地产、基建及制造业投资走弱继续压制钢材需求，出口边际改善与供给收缩尚难改变行业低位筑底格局；铁矿石港口库存偏高，西芒杜等项目逐步放量，中期供给压力仍存。多晶硅与工业硅逐步进入枯水期，供给有望季节性回落，但光伏需求偏弱及多晶硅高库存仍制约价格表现，后续重点关注库存去化与 " 反内卷 " 政策进展。

▍ 26Q4 大宗商品价格展望。

1）能源：我们预计布伦特原油价格在 100 美元 / 桶附近高位震荡，动力煤旺季均价或升至 875 元 / 吨。

2）我们预计有色：黄金、LME 铜价格运行区间分别为 4000~4500 美元 / 盎司、14000~15000 美元 / 吨，国内铝价为 22500 元 / 吨，碳酸锂价格运行区间为 10~12 万元 / 吨。

3）黑色：我们预计热轧板卷价格运行区间为 3150~3400 元 / 吨，铁矿石为 88~100 美元 / 吨。

4）其他：我们预计多晶硅、工业硅期货主连均价分别为 36000 元 / 吨、8500 元 / 吨，橡胶期货主连价格在 19000~21000 元 / 吨区间偏强运行。

全球贸易争端加剧的风险；地缘冲突超预期缓和；高价下需求增长低于预期；流动性宽松程度不及预期；上游供给增长速度超预期；企业海外资产的经营风险；企业新增产能建设进度不及预期；安监、环保形势严峻程度超预期。

展望 26Q4，商品价格预计延续分化。我们认为，供给约束与低库存支撑铜价，安监约束与需求韧性支撑煤价；预计原油高位震荡，橡胶有望偏强运行。黄金 ETF 及央行购金需求有望为金价托底。电解铝成本支撑仍存，中期供给压力上升；碳酸锂关注供应恢复与需求放缓带来的价格压力，钢铁、铁矿石预计低位震荡，硅产品关注去库与 " 反内卷 " 政策。