近 3000 名员工忙活 92 天，主营业务只赚 76.41 万元。摊到每一天，差不多 8305 块。一家曾经单日横扫 766 万货、上市首日大涨 44% 的国民零食品牌，三季度扣非净利同比暴跌 87.89%。

2012 年双 11，三只松鼠第一次参加淘宝大促，一天卖出 766 万元。2019 年登陆深交所，营收破 101 亿，章燎原身价冲到 36 亿。那会儿他觉得自己干什么都对。风投圈专门造了个词叫淘品牌。三只松鼠是里面跑得最猛的那一只。

红利退潮比想象中快。2020 年营收 98 亿，一路滑到 2023 年的 71 亿。章燎原那几年焦虑到失眠，商业书翻了个遍。高管关起门聊了三天，得出一个朴素结论：同样一份坚果，别人卖 19.9，松鼠卖 59.9，多两成品质，不值多花 40 块。

2022 年底，章燎原把直播电商拎到一级战略。2024 年抖音渠道营收 21.88 亿，同比涨 81.73%，第一次超过天猫系。打法就三板斧。头部主播破价冷启动，小杨哥、广东夫妇、贾乃亮轮流上；腰尾部达人纯佣铺量吃长尾；最后品牌自播把公域流量收回来平摊投流成本。

当年营收重回 106 亿，章燎原说最兴奋的不是破百亿，是练出一支会做流量的队伍。利润端没跟上。2024 年销售费用率压到 17.58%，但毛利率也只有 24.25%。投流费几乎贴着毛利走。

三季度财报把遮羞布扯了：营收 20.42 亿，同比降 10.48%；归母净利 757.44 万，同比降 65.99%；扣非净利 76.41 万，同比降 87.89%。今年上半年，抖音收入从 14.78 亿掉到 9.46 亿。电商整体从 42.95 亿缩到 33.26 亿。

章燎原还押了自建工厂。想法没错，压供应链、控品质、把成本摸回自己手里。但淡季产能一闲置，折旧直接反噬毛利。三季度毛利率降到 23.97%，比去年同期又少了 1.74 个点。线下更尴尬。

量贩零食这波海啸，三只松鼠基本错过。章燎原后来坦白，早期看不上赵一鸣、零食很忙，觉得这种模式起不来。等鸣鸣很忙把模型跑通，人家签约门店已经突破 3 万家。截至 2026 年 6 月，鸣鸣很忙在营 26405 家，万辰系好想来接近 2.4 万家，两家合计超 5 万店。

三只松鼠这边，国民零食店剩 193 家。上半年净关 105 家。杭州古墩路、富阳八号路、钱塘水云街三家店，大众点评上已经显示暂停营业。碧根果仁比一比价就明白：三只松鼠门店 26.9 元 165 克，赵一鸣 7.42 元 128 克。统一换算成每斤，松鼠大概 81.5 元，赵一鸣约 58 元。

年轻人没戒零食，只是换了个门口的店。2025 年三只松鼠营收 101.89 亿，看着还行，归母净利只剩 1.55 亿。2019 年同体量时，扣非利润比现在厚三倍多。去年 4 月递表港交所，讲供应链、讲全球化、讲制造型零售。

可投资者会问一个很实在的问题：毛利 20% 出头，投流吃掉一大半，自建工厂还在折旧，线下门店还在关，这个新故事靠什么撑估值。马化腾那句话放在这儿挺合适：一个品牌垮掉，不一定是你做错了什么，可能只是你太老了。

三只松鼠没犯大错，直播做了，工厂建了，降价也降了。只是效率这条终局赛道上，白牌供应链把价格打穿了底。现在它卡在中间。高端没人信，低价打不过。赵一鸣和好想来还在疯狂铺店，称重纠纷、加盟管控、闭店率这些麻烦也跟着来了。

旧王没倒，新王也没坐稳。货架上的鼠小箱还在，只是年轻人路过时，手没伸过去。如果明天你家楼下同时开着三只松鼠和赵一鸣，你会为了那层包装多付三十块吗？日赚 8305 元：被赵一鸣们逼到墙角的三只松鼠，输在哪。