户田敬久：在 Anthropic 公布招股说明书的次日（10 月 27 日），中国 AI 企业北京智谱华章科技的股价大涨。Anthropic 的投前估值与竞争激烈的中国已上市 AI 股相比是否偏高？

户田敬久：从事人工智能（AI）开发业务的美国 Anthropic 发布了首次公开募股（IPO）的招股说明书。市场上有观点认为，该公司上市时的总市值最高可达 2 万亿美元。Anthropic 的投前估值与竞争激烈的中国已上市 AI 股相比是否偏高？本文对此进行了比较。

中国 AI 股在 Anthropic 公布招股说明书的次日大涨

在 Anthropic 公布招股说明书的次日（即 10 月 27 日），中国 AI 企业北京智谱华章科技的股价一度较前一日上涨 13%。智谱主要面向企业客户，也被称作 " 中国版 Anthropic"。受波及效应影响，其价值被重新评估。

智谱于 1 月 8 日在香港市场上市，是全球 AI 大模型企业首次进行 IPO，此后一直经历市场波动。

上市后，智谱的股价在 AI 热潮的推动下持续攀升。6 月 22 日达到 2980 港元，创出历史新高，达到发行价（116.2 港元）的 25 倍。然而，7 月随着限售股解禁和增发新股，股价走势迅速逆转。截至 10 月 23 日，股价一度较最高点下跌 85%，跌至 444.6 港元。

尽管股价大幅调整，但智谱并非没有增长。2026 年 1~6 月的营业收入同比增至 5 倍，达到 9.5389 亿元，实现快速增长。智谱正大力拓展 "API（应用程序编程接口）" 服务，即企业与开发者通过外部软件调用 AI，根据使用量支付费用。

美国摩根士丹利的股票分析师 Gary Yu 指出，" 智谱目前仅能通过自身基础设施满足约 10% 的 AI 需求。一旦这一瓶颈得到缓解，有望开启下一阶段的增长 "。

快速增长的亏损企业通过市销率（PSR）进行比较

从估值（投资指标）角度对比目前的智谱与 Anthropic 会如何呢？对于最终亏损的快速增长企业，有一个评估指标是市销率（PSR，总市值除以营业收入）。

尤其是在评估那些实现了传统商业模式难以企及的高速增长的 AI 企业时，通常会使用 " 年度经常性收入（ARR）" 这一指标，即把最近 1 个月的月度营收乘以 12 视为年度营收。

Anthropic 此次公布的招股说明书中并未披露年度经常性收入、未来营收目标以及上市时的预期市值。因此，本文将采用此前欧美媒体等报道的数据作为替代。

有观点认为 Anthropic 的估值为 1.5 万亿 ~2 万亿美元

媒体报道等显示，Anthropic 截至 7 月底的年度经常性收入为 650 亿美元，力争到 2028 年实现 2000 亿美元的营收。该公司上市时的估值最初被传为 2 万亿美元，但目前由于市场对其未来增长放缓的担忧，似乎有观点认为可能降至 1.5 万亿美元。

若以最近的年度经常性收入为基础计算，Anthropic 的市销率为 23~31 倍。若按 2000 亿美元营收计算，则为 7.5~10 倍。若将最近季度财报的营收进行年化换算，微软、苹果等美国大型科技公司的市销率为 10 倍左右。即便不讨论当前股市是否过热，从相对比较的角度来看，Anthropic 的市销率或许可以说是 " 合理水平 "。

智谱的情况如何？摩根士丹利等的数据显示，智谱在 9 月中旬的说明会上公布其年度经常性收入达 18 亿美元。以 10 月 28 日收盘价计算，总市值为 2786 亿港元。市销率约为 20 倍。

如果 Anthropic 的估值为 1.5 万亿美元，其市销率略高于智谱，但差距不大。若估值达到 2 万亿美元，市销率则会显得偏高。

另一方面，如果 Anthropic 在 2028 年营收达到 2000 亿美元，那么市销率可能显得偏低。不过，若智谱的年度经常性收入在 2028 年之前增至近期水平的 2 倍以上，达到约 40 亿 ~50 亿美元，则双方的市销率将再次逆转。

美国思科在 IT 泡沫顶峰时期的市销率达到 31 倍

市销率是在 2000 年前后的 IT 泡沫时期，为了解释大幅超出利润水平的股价上涨而提出的投资指标。

成为全球市值最高企业的那一天，恰恰也是股价的顶点。2000 年 3 月 27 日，美国通信设备公司思科系统的股价创出历史新高，总市值达到 5555 亿美元，超越微软，跃居全球首位。

将思科当时最近一个季度的营收按年计算，其市销率约为 31 倍。恰好与总市值按 2 万亿美元计算时的 Anthropic 处于同一水平。

IT 泡沫破裂后，思科情况如何呢？2002 年 10 月，思科的股价较峰值下跌了约 9 成。尽管股价在 2025 年 12 月时隔约 24 年再次创出历史新高，但总市值至今仍未恢复到巅峰水平。目前思科的总市值（按 10 月 28 日收盘价计算）为 4348 亿美元，仍比峰值低了 2 成。

不过，思科的营收从 2000 财年（截至 2000 年 7 月）的 189 亿美元增至 2026 财年的 633 亿美元，增至逾 3 倍。虽然的确实现了增长，但可以得出当时股价已过度透支未来预期这一结论。

美国西得克萨斯农工大学教授 Barbara Wang 表示，"AI 大模型企业相比当时的思科拥有明显更大的增长预期 "，但指出 " 将 AI 训练所需的数据收集和数据中心建设等费用转嫁给外部的商业模式是不可持续的 "。

预计 Anthropic 将在 11 月上市。此后，美国 OpenAI，中国 DeepSeek、Moonshot AI（月之暗面）等 AI 大模型企业预计会陆续上市。

今后公布的 Anthropic 的发行价似乎将成为确定全球 AI 企业 " 标价 " 的基准。然而，技术创新的方向是否正确，与企业估值是否合理是两回事。即便 AI 是堪比互联网的创新，又能多大程度上透支增长预期？Anthropic 的上市抛出了与 IT 泡沫时期的思科相同的问题。

本文作者为日经 QUICK 新闻 香港 户田敬久