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报告导读：26Q3，北美云厂商主业表现分化，云业务需求旺盛，未交付订单规模接近 2.5 万亿美金，云厂积极进行capex投入，导致现金流承压，我们认为现金流压力是暂时的，随着更多算力投入运行，现金流状况将得到改善。
投资建议：26Q3，云需求持续增长，订单可见度提升，谷歌、亚马逊、微软、甲骨文的未交付订单接近 2.5 万亿美金；云厂对 AI 投资表述依然积极，27 年资本开支将继续增加，通信等 AI 硬件产业链环节有望受益，数据中心建设进度、供应链兑现情况有待持续验证。同时，由于资本开支前置、收入兑现时点更靠后，短期云厂也将面临现金流压力，需要借助外部融资来进行 AI 投资，需要密切关注宏观利率环境、AI 下游应用的增长趋势及投资回报。我们认为，现金流压力是暂时的，随着更多的算力投入运行，2027、2028 年云厂收入都将保持快速增长，带动 OCF 持续增长，Capex 增长压力减小，长期看，现金流状况无需担忧。
北美云厂商业绩表现分化，微软、Meta超预期，谷歌、亚马逊低于预期。微软 FY27Q1 收入 923 亿美元，同比增长 19%，调整后 EPS 为 4.89 美元，均高于市场预期；Azure 收入同比增长 48%，为业绩增长提供主要支撑。Meta26Q3 收入 646 亿美元，同比增长 26%，广告量价齐升推动营收超预期；剔除法律和解费用后 EPS 为 7.40 美元，高于市场预期。谷歌 26Q3 收入 1,276 亿美元，同比增长 25%，略低于市场预期，搜索收入增速回落至 12%；云收入虽同比增长 103%，仍略低于市场预期。亚马逊 26Q3 收入 2019 亿美元，同比增长 12%，摊薄 EPS 为 1.89 美元，收入与盈利均略低于市场预期；AWS 收入同比增长 39.3%，保持较快增长。
本次财报核心矛盾在于 capex高增，现金流承压。Meta 上调 Capex 指引，亚马逊维持全年指引但 Q3 超预期，Q3Q4 预计是前高后低的支出节奏；亚马逊、谷歌、Meta 三家 Q3 FCF 缺口约 447 亿美元。CSP 普遍对 AI 投入表态积极，我们预计，27 年除微软外的三家自由现金流负值将进一步扩大，融资需求上升。
云需求依然旺盛，增长可见度提升。截止 26Q3，谷歌、亚马逊、微软、甲骨文四家的未交付订单达 2.5 万亿美金，环比增加约 1600 亿美金，随着基数提升，环比增速放缓。谷歌订单预计 2 年内消化 55%，微软 30% RPO 在一年内确认；亚马逊指引 AWS 2027、2028 年营收增速均有望超出 40%。同时，算力供给存在扰动，数据中心建设进度需重点关注。26Q3 TPU 上量延后，谷歌云略低于预期，进入 26Q4，算力供应紧张，谷歌也将使用更多的第三方算力；微软也表示第三方算力产能部署不及预期，进而下调了 2026 年的资本开支指引。进入 27 年，数据中心建设或进一步受到电力、基建、监管政策等约束，需重点关注产业落地进度。
风险提示：AI 芯片出货不及预期、宏观利率风险、供应链风险、CSP 原有主业受到 AI 技术冲击风险、竞争加剧风险、AI 监管风险。
报告来源
以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。
报告名称：云需求旺盛，Capex 投入持续，现金流短期承压；报告日期：2026.11.06 报告作者：
余伟民（分析师），登记编号：S0880525040028
王彦龙（分析师），登记编号：S0880519100003
钟吉芸（分析师），登记编号：S0880526080006
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