缪舢 / 文

11 月 12 日，海南矿业 13.43 亿元收购丰瑞氟业 69.90% 股权的重组事项，在上交所并购重组委第 22 次会议上被暂缓审议。交易作价已经从 14.54 亿元主动调减了 1.11 亿元，配套募资也缩了水，但审核委员依然没有放行。

问题出在两件事上：评估的 " 尺子 " 怎么定的，产量的 " 脚印 " 对不对得上。

第一问，关于 " 尺子 "。

丰瑞氟业旗下马丢、杨山、下马丢、砭上四座矿，合计评估值 12.48 亿元，全部采用折现现金流量法。有趣的是，评估师手里的这把 " 尺子 "，并不是一把统一的直尺，而是由 " 公共刻度 " 和 " 定制刻度 " 拼凑起来的。

请看，四座矿在推断资源量可信度系数（0.6）、采矿综合回采率（82%）、矿石贫化率（15%）、选矿回收率（90.59%）、产品售价甚至资源税率上，用的都是统一的 " 公共刻度 "。这说明在评估师眼里，这四座矿的底层禀赋和商业模式是高度相似的。

但到了服务年限和折现率，尺子突然变成了 " 定制款 "。马丢矿折现率 7.97%，杨山 7.67%，下马丢 8.12%，砭上 8.42%。更关键的是，马丢一座矿的评估值就占了 10.28 亿元，服务年限高达 23.87 年，占四矿合计超八成，几乎是整个交易估值的绝对支柱。

上交所审核委员的疑虑不难理解：如果四座矿的地质条件、运营模式相近，为什么折现率要分开取？如果条件差异大到需要分开取折现率，那可信度系数、回采率、贫化率又凭什么统一？

要知道，折现率差零点几个百分点，放在 23 年的服务年限上，对 10 亿级别的估值影响就是千万级的。尤其是拿到最低折现率（7.97%）、享受最高估值的马丢矿，评估师需要说清楚：这把 " 定制尺 " 到底是按矿山真实的运营风险量出来的，还是为了方便凑出一个好看的总数反推出来的？

第二问，更尖锐——关于 " 脚印 "。

上交所并购重组委还要求上市公司代表结合报告期各矿区原矿采矿量、矿区内运输量、关联销售等情况，说明矿区采矿量与运输量的匹配性，以及关联销售的真实性。

我们逐句解读，" 矿区采矿量与运输量的匹配性 "，这句话翻译成大白话就是：你说你从地下采了这么多矿，那这些矿是怎么运出来的？

采矿量是地下作业的 " 账面数字 "，审计师下不到矿井里一吨一吨称。但运输量不一样——矿石从矿区往外走，要过磅、要装车、要产生物流记录，这些是留在地上的物理痕迹。监管的逻辑很直接：用可验证的运输痕迹，去交叉检验不可直接观测的采矿数字。如果采矿量长期大于运输量，差额去了哪里？如果运输量明显大于采矿量，多出来的矿石又是从哪来的？

叠加 " 关联销售的真实性 " 这一问，指向就更明确了。丰瑞氟业的运输环节，握在实控人同乡村邻王新生手里。工商登记显示，王新生 100% 持有洛阳祥润危化品运输有限公司，另控制栾川县运通汽车运输有限公司等企业；祥润是丰瑞氟业危化品运输的主要承运方，2024 年、2025 年关联采购运输服务金额约 1,394.75 万元、1,578.60 万元。重组委问询中，监管要求公司结合关联销售情况说明真实性。

运输和销售如果发生在关联方之间，过磅单和销售合同都可能是 " 内部循环 " 的产物。审核委员要追问的，是这些关联交易有没有真实的商业实质，还是仅仅为了让报表上的产量和收入看起来更扎实。

暂缓不等于否决，但暴露的裂缝值得注意。

海南矿业方面已经表态，将落实相关事项后重新安排上会。从程序上看，暂缓审议在 A 股并购审核中并不罕见，暂缓后二次过会仍是大概率事件。

但这次问询值得氟化工行业及矿业留意的，不是这笔交易会不会黄，而是监管审视矿业资产的方式正在变得更具 " 物理感 "。过去看矿业并购，重点在储量报告和评估报告的数字是否自洽；现在问的是，地下的矿、路上的车、账上的钱，三条线索能不能对得上。对于萤石这样资源稀缺性日益凸显的品种，储量数字本身就是估值的核心筹码，而审核正在把筹码的底牌翻开来一张一张核对。

丰瑞氟业全国第四的萤石矿储量排位没有变，河南栾川的资源禀赋也没有变。变的只是，想把这 635 万吨矿物量装进上市公司，光有评估报告不够了，还得有运输单据，还得看销售真实性。