很多投资者都有过这种感受：账户里放着一笔还没买股票的钱，总觉得哪里不对劲。活期利息很低，通胀又一直存在，拿现金和拿股票比，短期看账面确实像是吃了亏。

这个比较本身没有错，但它只算了收益的一头，漏掉了另一头——当市场把价格压到极端位置时，你还有没有钱、有没有余地做点什么。

把这个问题想清楚，现金在组合里的意义就不只是 " 还没投出去的钱 "。

先看两组不同区间的测算。第一组以申万 A 指 2001 年至 2022 年、不含股息的价格口径测算，如果全程持有申万 A 指，年化收益约 3.97%。

如果拿七成继续持有申万 A 指，另外三成放成零收益现金，同期年化反而约 4.58%；再把那三成换成年化约 3% 的固定收益品种，组合年化约 5.52%。

三成现金分文未赚，组合年化反而更高，原因主要在回撤。

满仓意味着把指数的大幅下跌完整承受下来，而跌得越深，后面需要的涨幅越大，恢复时间也越长。

复利受到的伤害并不是线性的。

图 1：沪深 300 月线，2006 年 2 月至 2026 年 11 月 12 日；2007 年 10 月盘中高点至 2008 年 11 月盘中低点约 13 个月，盘中收复前高用了约 13 年。

另一组测算换了区间，也把防御仓位放大到极端：2007 年至 2026 年，三成沪深 300 配七成短债。

纯沪深 300 同期年化约 3.55%，最大回撤约 72.30%；三成权益、七成短债的组合年化约 4.09%，最大回撤约 27.53%，风险调整后收益接近纯权益的四倍。

七成短债不是建议照搬的配比，这组测算要看的，是同一轮下跌落在两种仓位上的差别。

两组测算口径不同，但指向同一个方向：权益仓位在上涨时多出来的弹性，可能被更深的下跌和更长的修复期抵消。

波动本身不会直接扣走收益，真正起作用的是另外两件事：波动中做出的错误动作，和复利中途被打断。

满仓还有一个不太被摆到桌面上的成本：它会改变看待信息的方式。

仓位打满之后，投资者会不自觉地寻找支持自己持仓的理由，对反面信息反应变慢。现金在这种心态下，很容易被看成 " 没赚钱 " 甚至 " 拖后腿 "，而不是一种留有余地的资产。

仓位不只是资金配置，它还会反过来影响判断。这一点比账面波动更隐蔽，也更难靠事后复盘纠正。

换成另一个角度看，现金或短债的作用会清楚一些。它平时带来的利息有限，在低利率环境里尤其如此。

它的主要作用，是在优质资产被恐慌抛售的时刻，让同一笔钱换到比平时多得多的份额。平时看起来效率不高的那部分钱，到了恐慌定价出现时，就变成一种买入的余地。

这个余地不是每天都要用，甚至多数时间用不上，但它让投资者在别人被迫卖出时，仍然有资格成为买方。

换句话说，现金在组合里承担的是一种选择权，而不只是收益上的拖累。

巴菲特长期保留现金的安排，可以当作一个观察样本，而不是模仿对象。国信证券的梳理显示，伯克希尔现金比例在 2007 年二季度约 18%，2008 年底降到 10% 以下，2023 年底约 15%。

图 2：伯克希尔现金占总资产比例的分段口径示意；2008 年底降至 10% 以下，2009 — 2015 年维持在 7% 至 12% 区间。

雷曼倒闭后的 2008 年，伯克希尔先后出手：高盛 50 亿、通用电气 30 亿，连同箭牌的收购，合计 145 亿美元。

现金平时几乎不产生收益，在危机中却让公司有能力出价。这里的关键不是预测危机，而是平时就承认极端价格可能出现，并提前把这笔钱留在账上。

A 股的市场结构让这笔备用资金更有现实意义。大级别底部几乎都出现在成交清淡、情绪低迷的时段，卖出的人不一定认同价格，只是没有别的选择。

此时手里还有现金的人，不需要判断精确底部，也能以明显低于内在价值的价格增加优质仓位。

满仓的人即使看见低估，也只能看着；留有现金的人得到的不仅是买入机会，还包括一种可以独立于群体情绪做决定的从容。

长期看，这种从容本身就是稀缺品。

比例上，常见的参考是留一成现金，但不必把 10% 当成铁律。承受力强的投资者可以收缩到 5%，偏保守的可以放宽到 15%，关键是事先设定并执行。

10% 的合理性在于两头都不过分：长期上涨时，它造成的机会成本有限；深度低估出现时，它又足以对整体持仓成本产生实际影响。

它更像一条仓位纪律，专门用来拦住 " 这次不一样 "" 再不进场就来不及 " 这类说法。

货币基金、短债、国债逆回购的静态收益不高，但留现金的收益本来就不能只看利息。这笔钱真正的回报，出现在被投入使用的那一天，赚的是那一刻的价格差。

这笔交换并不对称：平时让出的收益算得清，市场失序时换到的定价改善，取决于价格被压到多低。

36 万次蒙特卡洛模拟还提供了一个更微妙的视角：分批买入的期望收益并不占优，可在市场持续低迷的阶段，58% 的路径跑赢了满仓，净值路径的波动幅度还低 10% 至 15%。

它的价值不在于计算上是否最优，而在于更容易从头执行到尾。

平静时算出正确比例并不难，难的是恐慌袭来时，还能按事先写好的逻辑行事。留出的那部分现金或短债，就是为这种时刻准备的情绪缓冲和行动空间。

回到 " 现金跑不赢通胀 " 这句话。单看某个时点，它没有错，但它回答的是一个不够贴近决策的问题。

投资者需要回答的是：愿意让出多少平时收益，来保留价格跌到很低时还能买入的机会。

满仓把 " 不浪费每一分钱的时间价值 " 奉为纪律，代价是市场每隔几年给出的低价买入窗口，一次也接不住。

保留一部分现金或短债，并非否认通胀存在，只是承认 A 股的价格波动有其节奏：平时少赚一点，换的是别人被迫离场时，手里仍然握有的主动权。

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本文由公众号 " 星图金融研究院 " 原创，作者为星图金融研究院常务副院长 薛洪言

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编辑：胡伟

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