【文 / 王力 编辑 / 周远方】

6 月 10 日晚间，爱尔眼科发布公告，披露了巴西收购交易的正式结构：拟通过境外全资子公司 AIER Brazil，向 SF 1125p Participa çõ es Societ á rias S.A. 增资认购新增股份，认购金额 5.3 亿巴西雷亚尔，折合人民币约 6.96 亿元。交易完成后，AIER Brazil 将持有该控股公司 60.57% 的股权，并通过其间接持有眼科连锁 Cl í nicas do Brasil 50.06% 的股权，以及隐形眼镜销售公司 Contact-Gel 60.57% 的股权。

公告落地的时间颇为微妙。就在两周前，爱尔眼科刚刚向港交所递交了上市申请，配套披露的招股书中，这笔收购尚以 " 不具约束力的谅解备忘录 " 形式呈现，拟议金额为 6.1 亿巴西雷亚尔。而正式公告将金额下调至 5.3 亿雷亚尔，减少了约 8000 万雷亚尔，折合人民币逾 1 亿元。这一变化究竟源于谈判过程中的条款调整，还是双方对标的估值产生了分歧，公告中没有解释。

与此同时，同月披露的税务自查结果显示，爱尔眼科需补缴税款及滞纳金合计 5.24 亿元，已缴清，计入 2026 年当期损益。这笔钱相当于公司一季度净利润的 44% 以上，将直接压缩今年剩余季度的利润空间。在归母净利润出现上市 17 年来首次负增长、A 股股价跌回 2019 年水平的节点上，爱尔眼科一边处理国内的烂摊子，一边向港股市场和南美市场同步推进——这个组合，需要极强的执行能力，也需要足够的运气。

巴西的账，比招股书说的复杂

正式公告揭示的交易结构，比招股书的简要描述更值得细看。

爱尔眼科并不是直接收购运营实体，而是通过增资控股一家名为 SF 1125p 的巴西控股公司，再由这家控股公司间接持有两个业务：眼科连锁 Cl í nicas do Brasil，以及隐形眼镜销售商 Contact-Gel。前者是核心医疗业务，后者是零售业务，两者性质、毛利率结构、监管要求均有显著差异。招股书中将目标公司定性为 " 主要在拉丁美洲经营眼科医院及销售隐形眼镜 "，这句话里的并列关系容易被忽略——实际上，爱尔眼科买入的是两种商业模式拼在一起的资产包。

截图来自爱尔眼科公告

控制权的细节更值得推敲。AIER Brazil 取得 SF 1125p 60.57% 的股权，看似清晰的多数控股，但穿透到实际眼科业务层面，对 Cl í nicas do Brasil 的间接持股比例仅为 50.06% ——刚过半数，是非可以自如调度的绝对控制。需要注意的是，公告载明该公司的少数股东在增资中享有跟投权。如果少数股东选择跟投，公司可相应增加认购金额以维持该持股比例。因此，50.06% 并非固定不变的股权比例，而是动态竞争中的目标线，一旦现有股东在后续经营中存在分歧，这 0.06 个百分点的 " 多数 " 能提供的保障相当有限。相比之下，对 Contact-Gel 60.57% 的间接持股比例更为充裕，但这只是一家隐形眼镜销售公司，并非爱尔眼科此次出海的战略核心。

截图来自爱尔眼科

交易金额从招股书披露的 6.1 亿雷亚尔调整为最终的 5.3 亿雷亚尔，下调约 13%，公告未作说明。对于一笔将在并表后直接影响爱尔眼科收入规模的交易，这个数字差异并不算小，外界目前没有足够信息判断原因，这本身是一个需要观察的变量。

从账面看，标的资产的质量属于合理范围。巴西眼科 2024 年、2025 年的综合毛利分别约为 3.27 亿雷亚尔及 3.17 亿雷亚尔（按招股书披露汇率折算分别约人民币 4.29 亿元、4.16 亿元），总资产折合约 17.33 亿元。以 6.96 亿元取得间接控股权，对应静态市销率约 1.04 倍，低于国内及国际市场同类交易平均水平，估值层面具备一定优势。但这个定价是以并表为前提的，而并表带来的，除了收入，还有整合成本、汇率敞口以及两套截然不同的商业模式需要同时消化。

截图来自招股书

汇率风险是这笔交易最具体的财务威胁。巴西雷亚尔的波动性在新兴市场货币中属于较高一档，与大宗商品价格、美元走势、巴西国内财政状况高度联动，过去十年最大跌幅超过 50%。爱尔眼科选择以自有资金完成认购，意味着后续并表的子公司报表将以雷亚尔计价，换算成人民币时将持续面临汇兑损益的不确定性。招股书和公告均未披露公司拟采取何种汇率对冲机制，如果没有对冲，投资者实际上是在同时承担眼科业务和巴西汇率的双重风险。

另一层结构性风险，在于爱尔眼科在南美洲几乎没有既有运营积累。欧洲市场十年下来的成绩，背后是本地管理团队的持续建设、对各国监管体系的逐步熟悉，以及用时间换来的品牌认知度。巴西等于从零开始，不仅是新的监管环境，也是完全不同的医疗体制、劳动关系和商业文化。巴西的劳动法以保护性强著称，一旦在人员安排上出现摩擦，退出成本相当高。单就整合期风险而言，巴西的不确定性要远高于公司此前进入的任何一个市场。

还有一个问题值得单独拎出来：爱尔眼科此次募资的用途之一，正是用于收购国内外眼科机构。这意味着，如果港股 IPO 进程因监管审查或市场情绪受阻，巴西并购的后续推进——包括可能的进一步增持——将在资金层面面临压力。并购依赖上市融资，上市故事依赖并购想象力，这个循环在顺境中能自我强化，在逆境中同样会自我放大。

医保、竞争、合规三把刀，补税不过是最新一刀

补税 5.24 亿元的冲击，对全年利润的影响是可以大致测算的。

2026 年一季度净利润 11.81 亿元，但这个数字里没有包含任何补税费用，因为公司明确 " 计入当期损益 "。正常情况下，这笔费用会在二季度集中体现。参考过去几年爱尔眼科的季度利润分布，二季度通常不是全年利润最高的季度，扣除 5 亿多的一次性支出后，单季净利润出现大幅下滑是大概率事件，能否保住正数存在不确定性。全年来看，即便三四季度恢复正常，能否填回这个缺口，取决于国内主业今年下半年的实际表现。

问题是，国内主业的困境并不是一次补税可以覆盖的短期噪音，而是几个方向同时在压缩空间，竞争压力同样在加大。华厦眼科、普瑞眼科等连锁机构近年来扩张明显，区域市场的定价竞争越来越直接，爱尔眼科过去依赖规模和品牌积累的溢价，正在被稀释。新建医院还在继续拖累利润——爬坡期普遍需要三到五年，在整体增速放缓的背景下，新院的前期亏损更难被主业增量覆盖。

合规层面的问题更难用数字衡量。医保违规、过度诊疗、虚假宣传，再到部分分院被牵涉进精神病院骗保案的外围调查，这些事件零散分布在过去几年里，没有哪一件单独造成了灾难性后果，但累积下来对品牌信誉和投资者信心的侵蚀是真实的。补税事件本身，不管内部如何定性，在外部观察者看来，至少说明公司的税务合规管理存在过去没有察觉到的漏洞，这个印象一旦形成，不容易快速消除。

港交所对医疗类企业的上市审查，历来不只看财务数据，合规历史和內控体系同样是重点审核项目。爱尔眼科需要向审核方说明的，不仅仅是这笔补税是否有前期影响，还有这些年来积累的合规事件背后，公司的内控机制究竟出了什么问题，以及如何保证港股上市后不会继续出现类似情况。这些问题不是不能回答，但需要有质量的回答，而不是表态式的回应。

从资本市场的实际定价来看，截至 6 月 11 日晚间收盘，公司 8.41 元的股价、784 亿元的市值，较 2021 年峰值 3897 亿元蒸发逾 3100 亿元，跌幅接近八成。二级市场给出的反映的是市场对这家公司当前状态的综合判断。在这个估值基础上赴港上市，港股投资者拿到的参考锚点本身就偏低，加上 2026 年利润因补税承压，故事再好，数字支撑有限。

陈邦描绘的 " 海外收入占比 30% 至 50%" 的蓝图，作为长期战略方向是有说服力的，但说服港股机构投资者，需要的不只是方向，还有清晰的财务路径和可置信的执行记录。目前这两样，爱尔眼科都在重建过程中。

上市大概率会推进，但最终的估值和融资规模，将直接受制于 2026 年二、三季度的业绩表现，以及审查期间合规问题的处理结果。这两件事，管理层能控制的部分，比他们公开表述的要少。