《港湾商业观察》徐慧静

汽车智能底盘赛道的头部企业，正试图通过港股二次上市打开新的资本窗口。

近日，芜湖伯特利汽车安全系统股份有限公司（以下简称，伯特利）向港交所递交上市申请，拟发行 H 股实现 "A+H" 两地上市，保荐机构为中金公司，公司 A 股自 2018 年于上海证券交易所挂牌交易，股份代号为 603596。

天眼查及招股书显示，伯特利成立于 2004 年，专注于汽车制动系统、转向系统、悬架系统到智能驾驶系统的核心技术全栈自研，具备自主研发、匹配验证到大规模生产的端到端能力。

根据弗若斯特沙利文资料，2025 年其在中国电子驻车制动系统（EPB）及线控制动系统（BbW）市场的市场份额均于中国品牌供应商中排名第一，按收入计分别为 14.2% 及 8.6%。

营收增长与利润增速背离，毛利率持续承压

财务数据显示，2023 年、2024 年及 2025 年（以下简称，报告期内），伯特利实现营业收入分别为 71.96 亿元、96.36 亿元和 117.12 亿元，复合年增长率达 27.6%，增长势头强劲。

然而，在营收规模持续扩张的同时，公司利润增速却呈现明显放缓态势。招股书显示，公司年内利润由 2023 年的 9.11 亿元增加至 2024 年的 12.22 亿元后，2025 年仅微增至 13.21 亿元。同期，公司净利润率分别为 12.7%、12.7% 和 11.3%，2025 年出现明显回落。

对于 2025 年利润增速放缓，伯特利解释称主要系研发开支增加所致。报告期内，公司研发开支分别为 4.50 亿元、5.76 亿元和 6.05 亿元，占收入比例分别为 6.3%、6.0% 和 5.2%。截至 2025 年 12 月 31 日，公司拥有约 1535 名研发人员，占员工总数的 24.1%。

更值得关注的是毛利率的持续承压。报告期内，公司整体毛利率分别为 19.1%、18.4% 和 17.6%，连续三年下降，累计下滑 1.5 个百分点。

分业务板块看，核心产品机械制动产品毛利率从 2023 年的 20.3% 降至 2025 年的 15.4%，降幅达 4.9 个百分点；智能电控产品毛利率从 18.7% 波动上升至 19.9%；机械转向产品毛利率从 11.5% 降至 9.2%。整体呈下行趋势。

分地域看，中国市场毛利率呈先降后升态势，2023 年为 16.8%，2024 年下探至 16.5%，2025 年回升至 17.0%；海外市场毛利率则从 35.8% 降至 21.7%，尽管降幅明显，但仍显著高于国内水平。

公司解释称，毛利率下降主要受多方面因素影响：其一，主要客户要求年度降价，根据弗若斯特沙利文，此举符合行业惯例；其二，主要原材料市场价格上涨，报告期内材料成本分别占总销售成本的 81.1%、84.2% 及 82.4%，主要包括铝锭及铸铁；其三，产品结构变化及产能爬坡阶段效率尚未完全释放。

此外，招股书披露，公司智能电控产品中的机器人运动控制系统核心部件（如电机、丝杠及机器人关节模组）尚处于积极拓展阶段，该等新兴业务能否有效贡献利润仍有待观察。

2026 年一季度，公司业绩疲态进一步显现。实现营业收入 26.74 亿元，同比仅增长 1.38%；归属于上市公司股东的净利润 2.69 亿元，同比下降 0.64%；扣除非经常性损益后的净利润 2.54 亿元，同比下滑 4.48%。毛利率 19.43%，同比上升 1.46 个百分点；净利率 10.07%，较上年同期下降 0.10 个百分点。

期间费用率 10.04%，同比上升 2.65 个百分点。其中销售费用 1486 万元，同比增长 37.40%；研发费用 1.41 亿元，同比增长 9.35%。

著名经济学家宋清辉认为：" 伯特利 2025 年出现了收入高增长、利润低增长的特征。营收同比增长 20.9%，但净利润仅增长 8.3%，净利率由 12.7% 下降至 11.3%，同时毛利率连续三年下降至 17.6%，说明公司盈利能力正面临一定压力。

公司将利润增速放缓归因于研发投入增加，但从数据看，2025 年研发费用率反而从 6.0% 降至 5.2%，研发投入增速明显低于收入增速。因此，仅用研发投入解释利润放缓并不充分。

更值得关注的是，汽车零部件行业普遍面临整车厂降价传导压力，随着新能源汽车市场竞争加剧，上游供应商议价能力受到压制，毛利率持续下滑可能反映行业竞争加剧和产品价格承压。

不过，目前尚不能简单判断公司盈利模式失效。伯特利仍保持较高研发人员占比，并持续布局线控制动、智能底盘等高附加值产品。如果新产品未来能够形成规模放量，盈利能力仍有修复空间。但若毛利率继续下行而高端产品贡献未能提升，则未来利润增速可能进一步弱于收入增速，盈利质量面临考验。"

客户高度集中，奇瑞的关联交易高达四成

伯特利面临的核心挑战之一在于客户结构的过度集中。

报告期内，来自前五大客户的收入分别占总收入的 72.9%、76.0% 和 74.4%，其中最大客户奇瑞集团收入占比分别为 38.7%、45.1% 和 39.0%，对应金额为 27.83 亿元、43.49 亿元及 45.72 亿元。这意味着，伯特利每 10 元收入中约有 4 元来自奇瑞集团。更深层的治理隐患在于，奇瑞科技同时为伯特利第二大股东，持股 14.56%。

应收账款风险同样不容忽视。公司于报告期内分别录得贸易应收款项及应收票据总额 26.46 亿元、41.36 亿元及 39.09 亿元，2024 年同比激增 56.3%，远超同期营收增速 33.9%。各期，贸易应收款项周转天数分别为 122.4 天、123.6 天及 123.5 天，应收票据周转天数分别为 7.9 天、17.6 天及 13.4 天。

2026 年 3 月末，公司应收账款 36.37 亿元，应收款项融资 23.16 亿元，应收票据 4462 万元，三项合计约 60 亿元。

现金流方面，公司呈现 " 经营稳健、投资扩张 " 的特征。报告期内，经营活动所得现金流量净额分别为 6.78 亿元、10.58 亿元和 8.67 亿元，2025 年同比下降 18.05%。

2026 年一季度，经营活动产生的现金流量净额 1.18 亿元，同比大增 179.34%，主要系本期收到销售商品款增加所致。投资活动所用现金净额分别为 8.41 亿元、7.06 亿元和 37.56 亿元，2025 年因收购豫北转向等事项导致资本开支大幅攀升。

同一时期，投资活动现金流量净额 -1.24 亿元，持续净流出。融资活动所得现金流量净额分别为 1.62 亿元、5.16 亿元和 25.96 亿元，2025 年因银行借款增加实现大幅净流入。2026 年一季度筹资活动现金流量净额 -358 万元，由正转负。

截至 2025 年末，公司现金及现金等价物为 17.07 亿元，较 2023 年末的 21.70 亿元有所下降。截至 2026 年 3 月 31 日，现金及现金等价物 16.89 亿元，较 2025 年末微降。

宋清辉指出：" 伯特利最大的风险之一在于客户集中度长期处于高位。报告期内前五大客户贡献超过七成收入，而奇瑞集团单一客户贡献接近四成收入。这意味着公司业绩增长与奇瑞销量表现高度绑定，一旦奇瑞市场份额波动，伯特利经营业绩可能受到明显影响。

更值得关注的是，奇瑞科技同时还是公司第二大股东，形成重要客户加重要股东的双重关系。这种结构虽然有利于订单稳定和业务协同，但也容易引发市场对关联交易定价、公平竞争以及公司独立性的关注。特别是在 2025 年营收增长 20.9%、净利润仅增长 8.3% 的情况下，公司利润增长明显落后于收入增长，显示部分增长并未有效转化为股东回报。

与此同时，经营性现金流与净利润之比降至 0.66，也反映出利润转化为现金的能力有所减弱。这可能与应收账款增加、账期延长或客户议价能力增强有关。从治理角度看，投资者未来需要重点关注关联交易占比、应收账款变化以及客户结构优化情况。总体来看，目前尚无证据表明盈利真实性存在问题，但客户过度集中与股东客户深度绑定，确实会对盈利持续性、现金流质量及治理独立性形成长期风险，需要在港股上市后持续观察。"

收购豫北转向谋整合，有券商下调盈利预测

战略层面，伯特利正通过外延并购强化底盘系统全栈能力。

2026 年 2 月 25 日，公司与豫北转向系统（新乡）股份有限公司的现有股东订立股份转让协议，拟分别收购 30.44%、15.08%、3.64% 及 1.82% 的股权。根据各方于 2026 年 4 月 28 日订立的补充协议，对价分别为 6.70 亿元、3.32 亿元、8000 万元及 4000 万元，将以现金结算。待完成后，豫北转向将由公司持有 50.97% 权益，并成为集团的非全资子公司。

豫北转向是一级汽车零部件供应商，主要从事汽车转向系统及关键零部件的研发、生产及销售，主要产品包括 EPS、液压助力转向系统及转向系统部件。预期收购事项将整合豫北转向与公司的互补技术优势及资源，进一步提升及扩展公司于汽车安全系统领域的产品组合，并加强客户服务能力及整体竞争力。

然而，这一收购亦带来多重风险。首先，收购事项尚未完成，存在审批不确定性；其次，豫北转向报告期内毛利率仅为 7.9%、9.5% 和 11.9%，显著低于伯特利整体水平，整合后可能拉低公司综合盈利能力；再者，截至最后实际可行日期，公司尚未就 8 项中国境内租赁完成登记或备案，存在合规瑕疵。

股权结构方面，截至 2026 年 3 月 31 日，袁永彬直接持股 18.24%，芜湖奇瑞科技有限公司持股 14.56% 为第二大股东，芜湖伯特利投资管理中心（有限合伙）持股 4.83%。袁永彬与芜湖伯特利投资管理中心为一致行动人，合计控制约 23.07% 的表决权，为公司单一最大股东集团。

股息政策方面，公司于报告期内已宣派及派付股息分别为 1.40 亿元、1.47 亿元和 2.12 亿元，股息支付率约为 15% 至 16%，留存利润主要用于再投资。

从 A 股表现看，伯特利自 2018 年上市以来整体呈上行态势，但近期市场分歧加大。截至 2026 年一季度末，股东户数 6.52 万户，较 2025 年末增加 48.98%，筹码趋于分散。

2026 年 4 月 30 日，国信证券下调公司 2026 年至 2027 年净利润预测至 14.74 亿元、18.78 亿元，较此前预测的 18.2 亿元、23.2 亿元分别下调 19.0% 和 19.1%，并新增 2028 年预测 23.14 亿元，维持 " 优于大市 " 评级。国信证券提示终端需求不及预期、产品技术研发不及预期的风险，同时指出潜在关税及客户价格战对盈利的压制。

2026 年 5 月 2 日，华泰证券维持 2026 年至 2028 年归母净利润预测 16.49 亿元、20.89 亿元和 25.99 亿元不变，给予公司 20.3 倍 2026 年市盈率，对应目标价 55.22 元，较此前 53.31 元上调 1.91 元。华泰证券提示下游整车客户产销不及预期、短期内新品盈利能力不及预期的风险。

两家券商对 2026 年净利润预测相差 1.75 亿元，幅度达 11.9%。

此次港股 IPO，伯特利拟将募资净额用于四大方向：研发投入强化线控制动、智能底盘等优势领域，并拓展具身机器人等新兴业务；国内产能扩张匹配高速增长需求；全球制造布局提升本地化服务能力；以及补充营运资金。（港湾财经出品）