本文来自微信公众号 " 空间秘探 "，作者：王小熊。

6 月 15 日晚间，这家深耕二十余年的 " 国字号 " 中端酒店品牌——山水酒店最终以 " 资不抵债 " 的结局被摆上货架。

回望来时路，山水酒店曾经历 7 年上市后黯然退市、创始人蔡海洋在密集减持又大幅增持，自 2020 年起连续五年亏损、累计失血超 5 亿元，职业经理人重整旗鼓的努力也未能扭转颓势。

当 " 国字号 " 背书终究没能换来运营能力的提升，创始人班底的进退出入究竟留下了怎样的治理遗产？七年新三板为何没能换来品牌矩阵的升级？国资背景在市场化竞争中是护身符还是 " 遮羞布 "？这些历史，或许比 " 谁来接盘 " 更值得追问…

连亏 5 亿、转让控股，中青旅抛售山水酒店

6 月 15 日晚间，中青旅突然宣布转让山水酒店控股股权！

根据处置公告，中青旅拟通过省级以上产权交易所，公开挂牌转让旗下山水酒店 51% 控股股权，同步打包转让公司对标的全部债权。控股股权的转让意味着山水酒店的财务状况不再合并进入中青旅财务报表，也意味着对该系列酒店品牌的彻底抛售。

尽管受让双方仍存在不确定性，但本次抛售的目的已显而易见。中青旅方面表示，山水酒店自 2020 年以来持续亏损，目前已资不抵债，本次出售主要为有效遏制酒店板块亏损、收回债权、进一步聚焦核心业务。

具体来看，这个由中青旅深耕二十余年的中端连锁酒店品牌，自 2020 年起连续五年 " 失血 "，累计亏损超 5 亿元。财务数据显示，2025 年和 2026 年一季度，山水酒店净利润分别为 -3931.44 万元、-1671.92 万元。

截至 2026 年 3 月底，其净资产为 -5860.23 万元。截至 2025 年 12 月 31 日，中青旅对山水酒店的债权合计 5734 万元，包括山水酒店应付股东借款 4000 万元、应付股利 1734 万元。

事实上，山水酒店的体量并不小。创立之初其被定位为中端连锁商务酒店，前后发展出 " 山水时尚 "" 山水 S"" 山水富丽华 "" 山水花园 "" 山水设计师 "" 涵唐酒店 " 等多个酒店品牌。

截至 2026 年 3 月底，山水酒店在北京、深圳、广州、成都等地共有 22 家控股子公司、44 家门店，其中 22 家自营、22 家加盟，总计 5407 间客房。

但近年来，母公司中青旅的业绩情况也不容乐观。2021 至 2022 年，中青旅曾经历营收下滑并亏损 3 亿多元的低谷。2023 年以来又实现了营收持续增长，但 2024 年和 2025 年净利润已连续两年下滑，从 2023 年的 1.94 亿元高点降至 2025 年的 8351.23 万元。

2026 年一季度，中青旅再现增收不增利的情形，虽然实现营业收入 23.59 亿元，同比增长 14.85%，但归母净利润却为 -3690.49 万元，亏损同比扩大 9.49%。

一纸转让公告放出，有人言 " 这不过是上市公司断臂止损的资本操作 "，但也有酒店业内人士认为，中青旅对山水酒店控股股权的出售，亦是一个国内中端酒店赛道供给过剩、跨界文旅协同失效、行业存量淘汰加速的标志性事件。

无论如何，当一家深耕二十余年的国资背景酒店品牌最终以 " 资不抵债 " 的结局被摆上货架，中端酒店市场的洗牌或许远比表面看到的更为残酷。

步步为营，重塑商家话语权

要厘清出售山水酒店背后的故事，还要从其自身和母公司近年来的产权流转开始说起。

/ 背靠 " 国字号 "，曾登陆新三板

中青旅全称青旅控股股份有限公司，前身为中国旅行总社，是国内三大旅行社之一。1997 年，其在国内主板上市，正式登陆资本市场。

中青旅的业务内容较为广泛，但主要围绕文旅产业。自成立以来，一直意图在旅游行业形成全覆盖的产业链，除经营旅行社主业外，还涉及投资、证券、房地产、电子商务等领域。

2005 年，中青旅集团斥资 9600 万元入股山水酒店，并在山水酒店的基础上成立中青旅山水酒店管理有限公司，占股 51% 形成控股关系，原有股东合并持股 49%，这就是中青旅山水酒店集团的由来。

除了山水酒店板块，中青旅还在 2007 年以 3.55 亿元控股 60% 浙江乌镇古镇旅游投资公司，成为了乌镇的控股股东；此外，中青旅还拥有一个于 2024 年兴建的明星项目古北水镇，目前仍为北方地区较有影响力的古镇项目。

2018 年，中青旅经历了一次关键性的产权变更，其 100% 国有产权划转至光大集团。此前，中青旅原为共青团中央旗下企业，在本次产权划转后，光大集团通过中青旅间接控股了中青旅山水酒店集团 51% 的股权。

光大集团则是国务院所属的大型企业，旗下有金融和实业企业，以经营银行、证券、保险、投资管理等金融业务为主，控股股东为中央汇金投资股份有限公司，其余股权在财政部手里，是完全的中央企业。可以说，此前不论中青旅还是山水酒店，都是名副其实的 " 国字号 "。

/ 营收打折、门店缩水，退市成为必然

一方面，中青旅山水酒店有着 " 国字号 " 的强大背书，另一方面，彼时山水酒店占有进入市场的先发优势，运营尚为稳健。因此，在 2016 年，中青旅山水酒店成功通过了中国证监会的审核，挂牌新三板上市。

在新三板的 7 年，山水酒店的发展历程呈现出鲜明的两个阶段，整体来看难言优秀。

在 2016-2019 年间，山水酒店的整体营收稳中有升，由 2016 年的 3.7 亿元一度增至 2019 年的 5.44 亿元。门店方面，山水酒店由 2016 年的 64 家增至 2019 年的 116 家，这一数字也是 7 年来的顶峰。

然而，这一发展态势在三年特殊时期迎来了转折，2019-2022 年间，山水酒店的门店数量略有缩水，至 2022 年为 101 家。营收方面也出现了较为明显的下滑，至 2022 年为 3.2 亿元。但直至这一时期，山水酒店仍旧保持着可观的正营收。

但可惜的是，出于营收下滑、门店缩水等各方面原因，熬过特殊时期且登陆新三板 7 年之久的山水酒店，最终选择在 2023 年挥手告别资本市场。

事实上，时至今日的山水酒店以规模来看，仍在中端酒店市场中仍占有一席之地。根据《2025 年度中国饭店集团 60 强》榜单，中青旅山水酒店集团以开业 85 家酒店名列中国酒店集团第 53 名。但这一数字与巅峰时期的落差，显现出其与行业头部酒店集团的发展节奏并不匹配。

中青旅山水酒店如今的落寞，已经成为不争的事实。

5 个月减持、2 个月增持，创始人班子去了又来

讲完山水酒店在资本市场走 " 下坡路 " 的故事，这场抛售的深层原因仍需回到企业内部来审视，而其创始人蔡海洋正是绕不开的关键人物。

/ 一手创办、全程护航，却在 20 年后突然减持

2002 年，蔡海洋创建了山水时尚酒店品牌，并定位为经济型酒店，在随后的三年间开出了 3 家门店；2005 年中青旅集团入股后，蔡海洋一直担任该公司总裁，与其一致行动人持有中青旅山水酒店集团 49% 的股权。

对于收购方和酒店集团来说，保留创始人班底是一种常见的操作。这样做既可以保障业务平稳过渡、降低收购磨合期风险，又能最大化保留酒店的 " 无形资产 " 与品牌价值、降低整合成本，最终实现 " 协同效应 "。

在随后的十余年间，山水酒店坐拥央企背景的实力加持，背后自然不缺人才吸引，加之成立时间早于国内多数酒店集团，虽交出的答卷不算亮眼，但在 2019 年以前，也算平稳发展。

转折发生在 2020 年，这一年的 10 月 20 日，年仅 54 岁的蔡海洋突然辞去山水酒店总裁一职。尽管其还保留副董事长职务，但依然被外界认为已退出一线。

2022 年 1 月 20 日，蔡海洋持有的山水酒店股票全部解除限售，其本人以及一致行动人便开始了减持之旅。

在 2022 年 2 月、5 月、6 月，蔡海洋及一致行动人分 6 次减持山水酒店股票，其股权由 40.81% 降至 15%。创始人团队的频频减持一时间引发了投资者的担忧，市场纷纷猜测团队是否已对品牌失去信心。

/ 股权腾挪难挽颓势，山水酒店终被摆上货架

然而，颇为奇怪的是，在 2023 年 8 月 3 日 -4 日的两个交易日内，山水酒店股价突然暴涨，收盘价涨幅累计达到 284.615%。

在此一周后，蔡海洋开始发力。他实际控制的深圳市壹山水投资有限责任公司以及一致行动人，分别在 8 月、9 月分 7 次密集增持山水酒店，持有的股权由 8 月 11 日的 14.851% 增至 9 月 19 日的 45%。

也就是说，蔡海洋及一致行动人花了 5 个月将股权由 40.81% 降至 15%，又花了两个月将股权由 14.851% 增至 45%。

但从山水酒店发布的 2022 年度财务报告来看，彼时公司的财务状况已然不容乐观。报告期内公司实现营业收入 3.2 亿元，同比减少 17.39%；归属于挂牌公司股东的净利润为 -7980.19 万元，上年同期 -5412.83 万元，同比亏损增加。

这种 " 先减后增 " 的操作轨迹，与山水酒店股价异动形成微妙的时间耦合。在资本市场中，此类持股主体切换常见于股权结构优化、债务腾挪或市值管理等场景，但其具体动机与资金来源，山水酒店至今未予公开回应，这种变化的确给外界留下了很大的想象空间。

但站在如今的视角回望三年前的这场股权腾挪，市场更愿意将其视为蔡海洋及其一致行动人从管理人视角向投资人视角的过渡。

国资收购酒店步履未停，但这一次更看重的是运营 " 内功 "

进入 2023 年，中青旅宣布酒店职业经理人贺菲出任中青旅山水酒店集团总裁，旨在重整山水酒店业务，实现在后疫情时代的业绩逆转。

此时，摆在中青旅山水酒店集团面前的一方面是业绩提振，另一方面则是解决品牌迭代和发展规模的问题。

在 2023 年，酒店业早已群雄并立，国内酒店集团已经形成优势和资源向头部集中的趋势，国际品牌也在各自领域实现了板块占领，山水酒店想在这一时期实现规模化扩张，无疑多方受压。

贺菲在 2023 年底也曾多次提出对山水酒店的升级和重塑。其团队提出过 " 山水蓝海战略 "，计划从 " 酒店 + 主题文化 "" 酒店 + 出行 "" 酒店 + 在地化餐食 "" 酒店 + 当地民俗 "" 酒店 + 摄影 " 等五大板块逐步呈现文旅酒店的内涵；同时，还明确提出山水酒店将以 " 山水悦文 " 和 " 山水悦旅 " 两条品牌线升级开启文旅酒店探索之路；以及采取更加灵活的加盟机制。

概括下来，就是打造 IP、精简产品、招商引资，这三措并举。但在存量拼杀的时代，市场竞争更加激烈，山水系列品牌如何在红海竞争中寻找出路，是摆在贺菲及新团队面前最大的困局。

然而，这样的困局一直没有解决，直到 2025 年前后，贺菲最终离开了山水酒店的管理团队。

回看中青旅与山水酒店这 20 年的漫长 " 陪跑 "，其进入酒店市场的初衷并没有太大问题。

中青旅看中的是山水酒店的住宿供应能力，渴望打造一个自己手里的可靠住宿平台，既能与旅行社客源协同，也能与 " 遨游网 " 等线上旅游业务合作，作为中青旅旅游板块中举足轻重的补充。

中青旅本身定位于全生态旅游集团，在旅游体系内具有举足轻重的影响力。在山水酒店发展最盛的几年，面对已经形成的城市化酒店连锁格局，文旅度假体系还处于竞争的中段，各大集团仍处在布局的最初阶段，未来还有一定的发展潜力。山水酒店本可以做大其在酒店业务的布局能力，重新进行品牌梳理，在文旅度假产业板块及城市中高端板块进行深度研发与布局。

但在 20 年的发展历程中，中青旅手中的山水酒店最终没有真正实现多品牌和多层级化的发展，在目前的市场格局下无法形成绝对竞争力。当下及未来综合化酒店集团的格局基本已经成型，二线三线品牌力量需要在各自细分的赛道深耕。打造一个聚焦细分化赛道的集团虽有可能性，但也面临着多重的阻碍。

其实，即便到了今天，国资对酒店业的进军也远没有结束。

以近期最典型的案例来看，去年 12 月 2 日，湖北文化旅游集团有限公司与君亭酒店签署协议，成为君亭酒店控股股东。

在湖北文旅入主前，君亭酒店就已经是一个发展完备的酒店集团，有着坚实的酒店品牌矩阵。

截至 2025 年底，君亭酒店集团包含了君亭、君澜、景澜等数十个酒店品牌，投资和管理酒店总数约 506 家，客房总数超 10 万间，遍布全国 28 个省、自治区、直辖市，主要集中在长三角经济带，并逐步向全国其他城市拓展。

业界观点普遍认为，湖北文旅的股权收购是一次典型的 " 国资资源 + 民企市场化运营 " 的产业整合，核心动因在于弥补湖北文旅的酒店运营短板、获取上市平台、实现 " 景区 + 酒店 " 的产业协同，以及把握行业周期的并购机会。

自 2025 年以来，除湖北文旅和君亭酒店外，还有多个国资入主酒店的案例。例如今年 1 月京投发展入主安达仕，以及去年国资对于海南三亚酒店的密集并购。

但这些并购案例多是单个酒店股权的交易，涉及的也往往是丽思卡尔顿、洲际、希尔顿、丽笙等国际品牌旗下酒店。这些酒店背靠国际团队，又有多年的稳健运营经验，国资选择在此时入手作为自身多元业务的补充自然不足为奇。

但山水酒店转卖股权的案例仍值得市场警醒。当创始人减持又增持的迷雾尚未散去，当职业经理人重整旗鼓的努力未能扭转亏损，当国资背景的光环在市场化竞争中逐渐褪色，山水酒店最终被摆上货架，或许不仅是一个品牌的落幕，更是一代 " 国字号 " 酒店集团在存量浪潮中命运转折的缩影。

山水留给行业的启示在于，存量时代的酒店竞争，早已不再是 " 有没有背景 " 的比拼，而是 " 能不能跑通 " 的较量。真正能够在市场中稳固发展的酒店，需要具备三重能力：

一是清晰的品牌定位与迭代能力，能够在细分赛道中建立不可替代的认知锚点，而非在多个层级间模糊游走。二是与母公司业务的协同能力，但这种协同必须建立在市场化运营的基础上，而非依赖行政资源的输血。三是面对周期波动的抗风险能力，包括健康的现金流、可控的负债率以及在危机中快速调整产品结构的灵活性。

当行业从增量扩张转向存量博弈，那些既懂资本运作又懂运营本质、既能借力资源又能独立造血的企业，才可能在洗牌中存活下来。山水酒店的 20 年沉浮证明，国资背景可以提供起点，但终点的保证，仍要在漫长的市场检验中生效……