6 月 23 日，港股科技公司继续下探。

腾讯盘中跌至 417 港元附近，市值跌破 4 万亿港元；阿里巴巴跌破 100 港元，创下 2025 年 4 月以来的新低。更有意思的是，这两家公司今年以来的跌幅都接近 30%。

按理说，阿里和腾讯作为最积极拥抱 AI 的两家互联网巨头，理应是 AI 时代最容易被重估的资产。腾讯有混元，有元宝，有 AI Agent，有微信生态；阿里有通义千问，有阿里云，有钉钉，有夸克，还有平头哥芯片和云计算基础设施。

但市场给出的答案确是一路往下，为什么积极拥抱 AI 的阿里和腾讯，反而接连创下新低？

问题的答案并不复杂。市场不是不相信阿里和腾讯会做 AI，市场是不相信它们现在做 AI，已经足以抵消旧业务被 AI 重构的风险。

市场杀的不是 AI，而是巨头的旧估值锚

过去市场买腾讯，买的是微信关系链，是游戏现金牛，是广告系统，是支付入口，是一个超级 App 背后的商业秩序。只要微信还在，腾讯就像一个中国互联网的 " 收费站 "，广告、游戏、支付、小程序、电商、内容，都能从这里流过去。

买阿里，则买的是中国电商基础设施，是淘宝天猫的商家预算，是阿里云的远期想象，是菜鸟、高德、饿了么、钉钉这些业务拼出来的一张生活和商业网络。

这套估值体系，过去很多年是成立的。

但 AI 出来以后，市场开始问一个更尖锐的问题：如果未来搜索、推荐、交易、客服、内容生产、办公协作都被大模型重写，那么腾讯和阿里的旧业务，到底是会被 AI 加固，还是会被 AI 拆掉？

因此，很多人把阿里腾讯的下跌理解成 "AI 利好兑现不及预期 "，这个说法太轻了。更准确地说，这是资本市场在重新给互联网巨头找估值锚。

旧的估值锚，是流量、入口、交易和广告。

新的估值锚，可能是模型能力、算力效率、云收入质量、Agent 生态和 AI 对主业的改造能力。

但尴尬的地方在于，阿里和腾讯现在卡在中间——旧业务还很强，但增长斜率没有以前那么陡；AI 投入很大，但还没有证明能带来新的利润弹性。于是市场就会先杀一刀估值。

这不是市场短视，这是市场很现实。

一个接近 4 万亿港元市值的腾讯和一个接近 2 万亿港元市值的阿里，不能只说 " 我也有大模型 "。对这种体量的巨头来说，大模型如果不能站到第一、第二的位置，市场很难给整体公司一个正向估值重估。

创业公司可以讲故事，讲未来十倍空间。一旦巨头讲故事，市场第一反应会是：你这笔投入会不会压利润？你这套 AI 会不会只是防守？你旧业务会不会被别人打穿？

小公司做 AI，是从 0 到 1。大公司做 AI，是先证明自己不会被 AI 从 1 打回 0.8。

AI 投入进入利润表，估值先看见的是压力

今年阿里和腾讯有一个共同特征：AI 投入越来越真实。

但资本市场讨厌的地方也在这里。真实投入意味着真实成本，真实成本意味着利润表会被压。

腾讯一季度收入和利润表现其实并不差。游戏还在赚钱，广告还在增长，微信生态还很稳，现金流也很厚。但腾讯自己也把 " 剔除新 AI 产品 " 的经营利润单独列出来。

这个动作，腾讯等于在告诉市场：主业没问题，核心盘还在，但 AI 新产品确实在吃利润。

放在产业里，可能是好消息，说明腾讯真投了；放在二级市场里，就未必是好消息，费用和资本开支先上来了，那就先压估值。

阿里更明显，阿里云增长开始提速，AI 相关产品需求也不错。这个逻辑本来是阿里最该讲的资本故事：公司有中国最强云厂商之一，有通义千问，有企业客户，我有钉钉，有电商场景，能把 AI 变成云收入。

但同一张报表里，市场又看到另一个东西：电商投入、即时零售投入、通义 App 获客、技术基础设施投入，都在同时往上走。阿里中国电商的利润被压，集团调整 EBITA 也大幅下滑。

这就是阿里的难处，公司不是只打一场 AI 战争，而是同时打一场电商防守战、一场即时零售消耗战、一场云计算重估战、一场大模型卡位战。

每一场都很重要，但每一场都要钱。

阿里现在最大的问题不是没有故事，而是故事太多，利润表承受不了这么多故事同时兑现。

资本市场最怕这种情况：逻辑很大，投入很重，兑现很慢。

如果是 2020 年，大家可能愿意买单。那时候利率低，风险偏好高，互联网巨头讲新业务，市场愿意给耐心。

但现在不一样，现在市场已经经历过社区团购、直播电商、本地生活、自动驾驶、元宇宙、云计算的多轮预期落空。投资者变聪明了，也更冷了。

说 AI 是未来，可以。

但市场会问三个问题：收入在哪里？利润在哪里？现金流什么时候回来？

如果回答不了，短期就容易变成杀估值。

巨头主业能否被 AI 重写？

阿里和腾讯不是没有机会。

相反，在中国互联网公司里面，它们依然是最有可能把 AI 做成基础设施的公司。只是这个资本故事，不能再停留在 " 我们发布了一个大模型 "。

现在发布大模型已经不稀缺了。DeepSeek、Kimi、智谱、MiniMax、字节、百度、阿里、腾讯，每家公司都能拿出自己的模型，每家公司都能讲性能、成本、长上下文、Agent 能力。问题是，市场最后不会给每一家都定价。

大模型战争如果最后只剩两三家赢家，那么中间那些垂直模型公司、行业模型公司、套壳应用公司，很容易被挤掉。

AI 时代比互联网时代更赢家通吃。

互联网时代，平台拥有流量入口。AI 时代，头部模型公司拥有模型能力、算力调度、开发者生态、推理成本和应用分发。一旦优势形成，会比过去的平台壁垒更硬。

阿里和腾讯真正该讲的，不是 " 我也有模型 "，而是 " 我的模型怎么重写我的主业 "。

腾讯的关键，是微信。

如果混元、元宝、WorkBuddy、CodeBuddy 能够进入微信、企业微信、腾讯文档、视频号、小程序、广告投放和游戏工业化流程，那腾讯的 AI 就不是成本中心，而是效率工具。

比如广告推荐更准，商家 ROI 更高；游戏开发周期缩短，内容生产效率提升；企业微信和腾讯文档变成办公 Agent 入口；视频号推荐系统继续提升停留时长。只要这些东西能反映到广告收入、游戏毛利、企业服务留存率里，腾讯的 AI 故事就能从主题交易变成业绩兑现。

阿里的关键，则是云和电商。

阿里云如果能证明 AI 客户不是一波短期训练需求，而是长期推理、Agent 部署、企业工作流迁移，那阿里云就有机会从普通云厂商切换成中国 AI 基础设施平台。

淘宝天猫如果能用 AI 重写搜索、导购、客服、商家经营、内容种草和即时零售调度，那阿里的电商就不是单纯防守拼多多、京东和美团，而是重新定义交易入口。

但众所周知，说起来容易，做起来难。

AI 对主业的改造，不是今天发一个模型，明天利润率就上来。需要产品改造、组织调整、客户迁移、算力投入、用户习惯变化，代表了这个周期不会太短。

这也是为什么，阿里和腾讯现在仍然处在左侧。

左侧的意思是，逻辑还没有证伪，但右侧信号也没出现。

右侧信号是什么？不是再开一场发布会，不是再上一个排行榜，也不是 App 下载量冲一冲。

真正的右侧信号，是阿里云收入持续加速，同时利润率没有被打穿；是腾讯广告和游戏能看见 AI 带来的效率提升；是 AI 应用的获客成本下降、留存上升；是资本开支开始和订单能见度匹配；是管理层能告诉市场，哪一块 AI 投入会在什么时间变成现金流。

在这些信号出现之前，市场大概率还是会用旧互联网公司的估值框架看它们。

短期是情绪和筹码压力，中期是利润表压力，长期是估值锚切换压力。

腾讯和阿里不是没有 AI，而是市场要求它们证明，AI 不是一个更贵的新故事，而是一台能重新制造现金流的机器。

AI 时代对胡，互联网巨头们提出了更高的要求。

过去剧透们只要守住入口，就能享受估值溢价。

未来巨头们必须证明，自己不只是旧互联网的入口，而是新 AI 时代的操作系统。

这场考试，才刚刚开始。