这是鹿鸣财经第 686 篇原创文章

作者：金德路

2026 年 7 月 27 日，极智嘉发出一份自愿公告。

第一大机构股东、华平投资旗下 Marcasite Gem Holdings Limited 通过三笔场外大宗交易 , 合计出售 8860.5 万股，持股比例从 13.43% 降到 4.78%。代表这只基金的非执行董事陈和江，同一时间辞任。

这只股票在此之前走过一段极端的曲线。

2025 年 7 月 9 日，它以 16.8 港元的价格挂牌，一度冲到 33.9 港元的历史高位，随后掉头向下，最大回撤达到 75%，眼下徘徊在 9.26 港元附近。

压在股价头上的，与其说是生意本身出了问题，不如说是一级市场留下的悬念，那批拿着早期便宜筹码的财务投资者，什么时候会集中出逃。华平这一笔大宗交易，把这个悬念摘掉了。

筹码换手之后，市场博弈的焦点变了。

原来大家在猜谁会先跑，现在要回答一个更朴素的问题。

这门生意，到底值多少钱。

一份漂亮财报里的两本账

2025 年，极智嘉交出了一份足以让它甩掉 " 烧钱机器 " 标签的财报。

2021 年到 2024 年上半年，公司合计净亏损超过 42 亿元，这个数字比它近 30 亿元的融资总额还要大，一度让人怀疑这门生意能不能撑下去。

2025 年全年，营收做到 31.71 亿元，同比增长 31.6%；毛利 11.25 亿元，同比增长 34.4%；整体毛利率微升到 35.5%；非国际财务报告准则口径下的经调整净利润，历史性地转正，4380 万元；经营活动现金流量净额也转正，8570 万元。

这份数字单看很完美。

往细里拆，会发现另一本账。2025 年，公司来自中国大陆以外国家或地区的收入达到 23.87 亿元，占总收入的 75.3%，海外市场的毛利率高达 46.6%。

来源：企业财报

用这两个数字倒推，海外业务毛利是 23.87 亿元乘以 46.6%，约 11.12 亿元。公司整体毛利是 11.25 亿元。

两者一减，国内业务的毛利只剩 0.13 亿元。总营收 31.71 亿元减去海外营收 23.87 亿元，国内营收约 7.84 亿元。0.13 亿元除以 7.84 亿元，国内业务的实际毛利率只有 1.6%。

1.6% 这个数字说明的问题很直接。

中国的自主移动机器人市场，硬件的物料清单成本已经被摊得透明，同质化竞争把硬件本身的溢价空间压没了。

极智嘉在国内市场，实质上是在流血陪跑，或者说只是靠这块业务维持供应链的规模效应，谈不上赚钱。

它真正的生意逻辑，是用中国成熟且低廉的机电供应链，无刷电机、激光雷达、一体化底盘，把制造成本压下去，再靠自己研发的 WES 仓储执行系统和 RMS 机器人集群管理系统做软件封装和场景适配，最后拿到支付能力强、劳动力成本高的海外市场（美洲、欧洲为主）去卖出高附加值的价格。

4380 万元的经调整净利润，百分之百来自海外市场的高溢价。2025 年海外订单占比接近 80%，美洲大区增速超过 50%，这也是公司利润能实质性跃升的原因。

现金流转正，靠的是什么

经营活动现金流量净额从 2024 年净流出 1.08 亿元，变成 2025 年净流入 8570 万元，管理层把这个数字当作公司进入高质量增长周期的核心标志。

拆开资产负债表看，这笔现金流改善，很大一部分来自旧存货的变现，而不是生意本身赚钱能力的跃升。

数据显示，2025 年末公司制成品存货账面价值，从 2024 年末的 9.74 亿元降到 7.22 亿元；在制品也从 3236 万元降到 1834 万元。

与此同时，已售存货账面值从 2024 年的 15.21 亿元升到 2025 年的 20.03 亿元。

这说明公司在 2025 年加快了前期积压订单的交付、安装和确收节奏。存货去化带来的现金回流，具有一次性特征。剔除这部分周转资金释放，公司常态化经营的自由现金流弹性，还要打个问号。

另一个信号也值得盯紧。

2025 年，贸易及其他应收款项的减值损失，从 2024 年的 1520 万元，涨到 3540 万元，翻了一倍还多。

公司官方给出的解释是业务快速增长、全球化进程中季节性订单集中导致应收账款增加。

ToB 的大型仓储物流自动化项目，验收和回款周期本来就长，海外终端客户一旦资本开支放缓，账期很容易被动拉长。

应收账款减值翻倍，说明公司在追求海外收入高增长的过程中，可能在信用条款上做了让步，或者部分客户的支付能力已经出现结构性延迟。

维持这个故事的成本也没有停下来。

2025 年，极智嘉的研发费用从 2024 年的 2.82 亿元，涨到 3.35 亿元。

硬件毛利持续承压的背景下，公司依然选择加大对具身智能大模型（Geek+Brain）、通用机械臂拣货工作站以及轮式人形具身机器人的投入。

这个选择背后的逻辑并不复杂，基础的 AMR 硬件正在快速商品化，公司必须不断垫高软件算法和系统复杂度的壁垒，才能让海外客户愿意支付 46.6% 的毛利。

问题也在这里，" 高研发开支加高海外毛利依赖 " 这套平衡模型，要求海外订单的增速必须始终跑赢研发烧钱的速度，一旦跑不赢，利润表会很快回到原点。

打不过巨头的地方，换个赛道竞争

把极智嘉放进整个行业里比一比，能看清它现在站在哪个位置。

海康机器人，背靠海康威视，2026 年上半年相关营收 40.28 亿元，综合毛利率 49.97%。

即便是在竞争最惨烈的国内市场，海康机器人也能靠底层零部件自研和规模化制造，维持接近 50% 的毛利率。

来源：海康机器人官网

相比之下，极智嘉整体 35.5% 的毛利率显得单薄。

海柔创新非上市，聚焦箱式仓储机器人（ACR），2025 年三季度毛利率 28.9%，海外项目毛利率 43.9%，但国内市场毛利率只有 20%，拖累了整体盈利，目前还处于高研发投入、亏损扩张阶段。

快仓，2025 年预计营收 21.5 亿元到 24.5 亿元，2025 年上半年毛利率 21.68%，历史包袱重，是国内价格战的典型受害者，2025 年海外收入占比提升到约 54%，海外毛利率 23.44%，虽然高过国内，但盈利弹性和系统溢价能力都偏弱。

这组对比说明，极智嘉在底层硬件制造和供应链话语权上，完全比不过背靠安防巨头的海康机器人。

它真正的护城河，早就不在机器人本体的机械构造上，而是在全球化交付服务网络的深度和客户系统替换的高转换成本这两件事上。

截至 2025 年底，极智嘉在全球布了超过 52 个服务站、12 个备件中心，配了 310 多名本地化工程师，累计交付超 72000 台机器人。

这张重资产的海外本地化交付网络，是后来者短期内砸钱也砸不出来的时间壁垒。

更关键的是，一旦极智嘉的 WES 和 RMS 系统嵌进顺丰、西门子、宝马、DHL 这些世界 500 强企业的核心供应链管理流程里，换掉底层调度系统的风险和成本会变得极高。

这种粘性支撑了公司 2025 年高达 78% 的大客户复购率，也是它能在海外市场维持近半毛利定价权的底气。

减持之后，这门生意值多少钱

华平减持的迷雾散去之后，给极智嘉定价，不能再用一级市场那套 " 市梦率 " 思维，得回到二级市场对自由现金流和核心盈利能力的现实评估上来。

这笔减持本身传递的信号有几层意思。

8860.5 万股的交易，是以场外大宗交易的方式集中完成的，没有直接倾泻进二级市场的连续竞价盘。

来源：企业公告

接盘方是独立第三方机构，敢在股价较历史高点跌去 75% 的时候，以当前市价约 9 港元、甚至带一定折让的价格，接下这么大一笔仓位，说明它做过严格的尽职调查和基本面压力测试。

这在客观上意味着，9 港元附近的估值水平，已经获得了长线产业资本或大型机构的认可，构成了短中期内很难跌破的价值底线。

这笔减持也解决了一个长期悬着的担忧。

极智嘉 2025 年 7 月上市前，经历过多轮融资，累计融资超过 40 亿元人民币，估值一度被推高到 150 亿元以上，还背负着高达 70 亿元的赎回负债对赌协议。

华平作为 2017 年就入局的最早期核心投资人之一，它的彻底退出，直接排除了二级市场上方最大的一块抛压悬念。

流动性这边也在同步转好。极智嘉在 2025 年下半年被纳入恒生综合指数成分股，顺理成章进入港股通名单，南向资金开始持续流入。

2026 年 6 月，公司董事会批准了一项回购计划，24 个月内在公开市场回购总值不超过 20 亿港元的 H 股。以当前约 123 亿港元的总市值算，20 亿港元的回购额度占比超过 16%。

把这些信息落到估值模型上。当前股价 9.26 港元，总股本约 13.37 亿股，对应总市值约 123.8 亿港元，折合人民币约 114 亿元。

以 2025 年 31.71 亿元的营收计算，当前静态市销率约 3.6 倍。净利润基数太小，只有 4380 万元，传统市盈率框架会严重失真，用分部估值法结合市销率乘数来看更合理。

国内业务，2025 年贡献营收 7.84 亿元，毛利率只有 1.6%，又要面对海康机器人这类巨头的降维打击，在估值模型里不该享有任何科技溢价，它存在的意义只是分摊研发费用、维持供应链议价权的规模载体。给它 0.5 倍市销率的清算级估值，对应价值 7.84 亿元乘以 0.5，约 3.92 亿元人民币。

海外业务，2025 年贡献营收 23.87 亿元，毛利率 46.6%，其中订阅式服务订单增速超过 90%，美洲大区增速超过 50%，具备明显的成长性和软件粘性。

参照美股 Symbotic 剔除一度超过 50 倍市销率的极端泡沫后，8 到 10 倍的行业合理中枢，以及欧洲 AutoStore 的估值水平，考虑到极智嘉作为中国出海企业的地缘折价和港股的流动性折价，给它 4.5 到 5.0 倍市销率，对应价值 23.87 亿元乘以 4.5 到 5.0，落在 107.4 亿元到 119.35 亿元人民币之间。

两块业务加总，极智嘉合理的价值锚点应该落在 111.3 亿元到 123.2 亿元人民币之间，折合港币约 121 亿元到 134 亿元。

对照当前约 123.8 亿港元的实际市值，股价恰好卡在这个公允价值区间的下沿。这门生意目前不便宜，但也没有被低估到闭眼就能买的程度。前期由减持恐慌引发的非理性下杀，把一级市场带进来的估值泡沫，已经挤得差不多了。

股价往上的空间，不再靠估值修复这种空话来推动。

2025 年新签的 41.37 亿元订单，能在 2026 年以多快、多确定的节奏转成实际营收，是要看的一件事。砸进去的具身智能投入，能不能真正带来纯软件订阅收入的第二轮爆发，从根子上改变利润表结构，是另一件。这两件事兑现的程度，才是真正决定股价弹性的东西。

三个能砸穿逻辑的地方

这套模型建立在海外高毛利补贴国内失血和研发重投入的单引擎驱动上。这也意味着，有几处一旦出问题，会让整个估值逻辑瞬间垮掉。

关税是最直接的一处。

极智嘉的利润命脉系在海外市场，那里贡献了 75.3% 的营收，实际上贡献了超过 100% 的净利润。

AMR 硬件包含大量机电组件、控制芯片和传感器，是对全球贸易政策高度敏感的技术密集型产品，它还深度嵌入海外客户的仓储物流底层，涉及大量场地布局地图和供应链流通数据。

如果欧美对中国出海的机器人设备和智能仓储系统加征 25% 甚至更高的惩罚性反倾销关税，或者以数据安全、供应链安全为由限制采购，46.6% 的海外毛利率会被直接抹平。

来源：企业官网

一旦海外毛利率跌破 30%，现有 3.35 亿元的刚性研发支出，加上维持全球 52 个服务站的营运开支，会立刻把公司拖回巨额亏损。

应收账款是另一处。

1520 万元涨到 3540 万元的减值拨备，是财报里一盏容易被忽略的红灯。8570 万元的正向经营现金流，很大程度靠的是存货去化这个单次红利。

ToB 的大型仓储自动化项目里，跨国连锁零售巨头和国际顶级物流商话语权很强。

如果 2026 年海外宏观经济出现衰退迹象，终端客户资本开支放缓，验收周期会被拉长，账期会被动飙升。

应收账款一旦不能及时转成现金流入，最终会变成坏账，公司就得动用现有 31.55 亿元的现金及等价物储备去填运营和研发的窟窿，重新面对靠融资续命的质疑。

硬件商品化的速度比软件变现的速度更快，则是更长线的隐患。AMR 在物理本质上依然是装了轮子、电机和传感器的货架搬运车。

海康、快仓这些对手把底层物料清单成本压到极致，硬件商品化已经是不可逆的趋势。极智嘉想靠具身智能大模型和通用机械臂拔高技术壁垒，但技术先进不等于客户愿意买单。

如果海外客户在实际部署中，只把它当成替代人工搬运的硬件工具，只肯为硬件降本增效付钱，不愿意为智能调度系统和 SaaS 服务持续付年费，极智嘉的综合毛利率会向传统制造业 20% 到 25% 的均值回归。目前订阅式服务订单增速超过 90%，但绝对基数还小。

一旦软件附加值的渗透停滞，占营收比例超过 10% 的研发支出，会变成侵蚀利润的黑洞，极智嘉就得摘下 AI 与具身智能的光环，变回一家低估值的传统机械设备制造商。

华平减持出清，是压在极智嘉股价上最后一块阴霾。9 港元附近这条线，是真实业绩撑出来的价值底线，尤其是 23.87 亿元的海外高毛利营收。往上要走出倍数级的空间，不能靠 AI 概念去炒，得盯紧每个季度的三个变化，海外应收账款周转天数、软件订阅收入在总营收里的真实占比、海外毛利率的坚挺程度。

这三项如果连续两个季度恶化，说明全球地理套利和软件变现的逻辑被打破了，该考虑离场；如果订单稳步确收、回款健康，在 20 亿港元回购和南向资金的共振下，极智嘉会迎来一轮扎实的价值中枢抬升。

这门生意现在值多少钱？

答案不在 " 全球仓储机器人第一股 " 这个称号里，而在一张写着国内 1.6%、海外 46.6% 的毛利表里。

当前 123.8 亿港元的市值，是这张毛利表撑得起的价格，不算便宜，也谈不上有捡漏的空间。

它能不能配得上更高的估值，取决于极智嘉能不能真正把自己从一个卖轮子的公司，变成一个卖软件的公司。

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鹿鸣财经 | 原创平台

四川省互联网行业联合会网络名人专委会专业委员

深圳市自媒体协会财经专委会特邀理事

成都市自媒体协会财经专委会特邀理事

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