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蓝鲸新闻 8 月 4 日讯（记者 何天骄）日前，一则重磅新闻在医药圈炸开了锅，8 月 3 日，有消息称，英国制药巨头阿斯利康（AstraZeneca，AZ）与美国老牌药企百时美施贵宝（Bristol Myers Squibb，BMS）近几个月来就潜在合并进行多轮磋商，合并后总估值接近 4000 亿美元，有望跻身全球前四大药企之列。蓝鲸新闻记者联系了阿斯利康方面，对方拒绝对此置评。市场猜测交易结构可能为 " 现金 + 股票 "，但也可能推迟甚至破裂。

这是继 2014 年辉瑞试图收购阿斯利康未遂后，全球制药业再次出现 " 超巨型合并 " 信号。值得关注的是，消息一出，阿斯利康伦敦股价 8 月 3 日在伦敦市场收跌 9%，创 2020 年 3 月以来最大单日跌幅。在美股市场，阿斯利康也跌近 9%，而 BMS 美股盘前一度涨近 4% 后回落——市场用脚投票：AZ 股东嫌贵，BMS 股东盼溢价。

双方家底：一个冲劲正盛，一个站在专利悬崖边

作为全球两大医药巨头，为何突然有意合并？要理解合并背后动机，可以从两家 2025 年报的 " 体感温差 " 看出端倪。

从财报来看，阿斯利康保持着高增长、强管线、不差钱的态势，2025 年总营收 587.39 亿美元（同比 +8%），产品收入 586.4 亿美元（同比 +10%）；肿瘤板块收入 256.19 亿美元，占比 44%，同比 +14%。旗下核心产品矩阵均有较大增长，奥希替尼（Tagrisso）72.54 亿美元（+10%）、度伐利尤单抗（Imfinzi）60.63 亿美元（+29%）、Enhertu（与第一三共合作 ADC）约 27.5 亿美元（+40%）。研发投入 142.32 亿美元（同比 +4%），CEO 苏博科（Pascal Soriot）任内 14 年股价翻了数倍，公司目标 2030 年营收 800 亿美元。最新的 2026 年半年报中，阿斯利康依旧保持了强劲的增长。

2026 年 2 月，阿斯利康还完成了纽交所直接上市，并宣布到 2030 年在华投资超 1000 亿元人民币，美国 + 中国双核驱动意图明显。

而在百时美施贵宝这边，从财报上来看，虽然现金流雄厚，但重磅药到 2028 年将面临集体裸奔的困境，前途堪忧。财报显示，BMS 2025 年总营收 481.94 亿美元（同比约 -1%）；其中 Eliquis（阿哌沙班）144.43 亿美元（+8%）、Opdivo（O 药）100.49 亿美元（+8%）双雄撑起约一半收入。昔日重磅产品 Revlimid（来那度胺）由于失去专利保护，2025 年滑至 29.51 亿美元（同比 -49%）。

更为关键的是，目前撑起半边天的两大药品同样面临专利到期的尴尬，Opdivo 美国专利约 2028 年到期、Eliquis 同样面临 2028 年前后仿制药冲击，Leerink 等机构测算 BMS 收入中约 64% 处于专利悬崖敞口。公司自己给出的 2026 指引仅 460 – 475 亿美元，低于 2025 年，明确承认 " 阵痛期 "。

在业内看来，AZ 是 " 进攻型成长股 "，BMS 是 " 防守型现金牛 + 悬崖焦虑 "。这种组合，正是巨型并购最典型的供需配对。

双方各取所需，但 AZ 端遭遇大量反对声

从财报中不难看出，对于 BMS 端而言，需要用合并对冲 2028 专利悬崖，给股东溢价退场的机会。

业内人士看来：" 对 BMS 而言，在 Opdivo/Eliquis 断崖式下滑前，把公司嫁入一个高增长体系，既延缓收入震荡，又让股东拿到 AZ 股票或现金溢价。近年 BMS 已靠收购 Celgene（2019 年 800 亿美元）补过一次血，但 Revlimid 红利吃完，下一刀更疼，主动寻购并不意外。"

而在 AZ 这边，需要的是补美国商业化底盘和血液瘤及神经科学短板。投资银行杰富瑞（Jefferies）发表的观点指出，AZ 2025 年美国收入 254.5 亿美元（占 43%），BMS 美国收入占比更高；合并可瞬间放大美国渠道。AZ 强在实体瘤（肺癌、乳腺癌 ADC、EGFR），BMS 强在血液瘤（Revlimid/Pomalyst 遗产、Breyanzi CAR-T）与 PD-1；合并后肿瘤组合行业最广。此外，BMS 有神经管线与 Eliquis 后续心血管资产，可补足 AZ 在相关领域的短板。

不过，市场上有不少机构及 AZ 股东反对这场收购，这些观点认为，相比 BMS 迫切需要这场 " 生死并购 " 而言，AZ 并没有那么强的需求。

据 BMO 资本在研报中指出，两家公司都没有足够的财务实力直接收购对方，预计阿斯利康能掏出约 370 亿美元，而百时美施贵宝约为 320 亿美元，远低于搞定一桩价值 4000 亿美元合并所需的资金。一名位列阿斯利康前 20 大股东的基金经理匿名表示：" 共识认为，阿斯利康拥有更强的管线和比百时美施贵宝更小的专利到期压力，所以为什么要稀释股份并降低增长前景？"

欧洲资管机构 Union Investment 的基金经理、阿斯利康股东 Markus Manns 更是直言不讳地表示：" 与百时美施贵宝合并在战略上和财务上都没有意义。许多过去的大型并购都摧毁了价值，阿斯利康显然没有必要这样做。"

Jefferies 直言：" 如果有一家公司不需要财务工程，那就是阿斯利康。AZ 凭内生研发 + 第一三共 / 石药等合作已能冲 800 亿目标，吞下 BMS 反而拉低增速、引入 Legacy 资产减值与整合成本。"

不仅如此，Jefferies 也警告称，从政治角度来看，这笔交易的叙事是英国药企收购美国超大型药企，可能会面临远超市场竞争角度的审查。

中国两万员工面临整合，行业或触发 " 军备竞赛 "

抛开合并风险和难点，若两家成功合并，对内对外都并非好消息。从内部来说，合并后两家在非小细胞肺癌免疫治疗直接打架：AZ 的 Imfinzi（PD-L1）和 BMS 的 Opdivo（PD-1）市场重合，BMO 直接指出：" 两家若干重叠领域会降低成功率。" 美国联邦贸易委员会（FTC）很可能要求剥离部分肿瘤资产或晚期管线。DBM Law Group 反垄断律师 Barlow 判断：" 若特定药品和后期管线显著重叠，将要求实质性资产剥离。" 这决定了即便谈成，也要拆资产、拖 18 – 24 个月。

此外，对于阿斯利康第二大市场中国区也将带来巨大格局变化，AZ 中国 2025 年收入 66.54 亿美元（全球第二），BMS 中国虽小但 O 药、Eliquis 在院端有存量。两家合并将波及在华 MR、医学、注册团队，市场估算两公司在华员工合计近 2 万人将面临整合，同时 Imfinzi 与 O 药同属一个屋檐后，肺癌免疫治疗的医保谈判筹码、放量策略都可能重排。

对外来说，全球药企座次重写，或触发药企巨头间的 " 军备竞赛 "。合并后营收约 1069 亿美元，按收入计可超默沙东、紧追强生 / 罗氏 / 辉瑞，倒逼礼来、诺和诺德之外的巨头重新评估 " 大对大 " 合并。但 AZ 股价大跌也提醒后来者：市场奖励聚焦创新，不奖励摊大饼。

无论这笔 4000 亿美元交易最终签不签，它已经完成了一次 " 压力测试 "，合并不是 AZ 的必选项，却是 BMS 的计时炸弹。​ 对 BMS，证明资本市场认可其作为 " 被整合标的 " 的价值，2028 悬崖前窗口正在关闭；对 AZ，证明苏博科时代的高估值让它具备吞象能力，但股东不允许为规模牺牲投资回报率。

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