2025 年厦门马拉松 " 破三 " 选手穿着率排行榜上，必迈体育排在第 3 位，前面是耐克和特步。这是一家被贴上 " 李宁系创业班底 " 标签的企业，由前李宁行政总裁张志勇带队创业，IPO 申报前获得高瓴资本突击入股。这是公司招股书里亮眼的故事线。

但故事的另一面藏在数字里。

公司自有品牌 " 必迈 " 三年营收翻倍，但销售费用和平台推广费的增速更快；研发费用率持续下滑至 0.69%，研发人员仅 27 人，无自主研发的发明专利。此外，必迈体育历史上曾搭建并拆除 VIE 架构，报告期内发生过实控人等相关方资金拆借，实控人张志勇等人合计近 1.91 亿元个人债务将于 2027 ‑ 2028 年集中到期，存在股权处置、控制权稳定性方面的潜在风险。

一边是马拉松赛道跑出来的创业故事，一边是招股书披露的经营与治理难题，这家垂类跑鞋企业的上市之路，还存在多重现实考验。

李宁老将组团逆袭马拉松赛场

在跑步这个竞争最为激烈的垂直赛道，严肃跑者用脚投票，将一家成立仅 10 年 " 年轻 " 国产品牌送上了领奖台。2025 年全国主要大型马拉松赛事的 " 破三 " 群体中，其以全品牌穿着率第 3 名的成绩，仅次于耐克与特步。这个品牌就是必迈。

必迈体育的核心管理团队，堪称中国运动鞋服行业履历最豪华的创业组合之一。

创始人张志勇，1968 年出生，1992 年进入李宁体系，从财务经理一路做到北京李宁体育用品有限公司总经理；总经理董俊曾任李宁供应链管理系统总经理，董秘王亚磊曾任李宁战略规划经理，财务负责人李超曾在李宁财务体系任职十年。四人合计在李宁体系的任职年限超过 40 年，覆盖了运动品牌最核心的职能模块。

值得一提的是，2004 年李宁在香港上市后，张志勇出任行政总裁，执掌这家中国本土运动品牌龙头长达八年。在他任内，李宁公司年销售额从 10 亿元级别增长至 90 亿元。

但这只是故事的一面。

2010 年至 2012 年，李宁公司深陷库存危机。2008 年奥运会带来的行业过度扩张，叠加品牌定位的摇摆，导致营收增速放缓、渠道库存高企。2012 年 7 月，张志勇辞任李宁公司行政总裁。

离职后的张志勇并未立刻创业。2014 年 9 月，他通过其配偶郝炜控制的 Lucky Starry 公司，收购了 2012 年成立的北京嘉惠盟全部股权。2015 年，他将公司业务定位为跑步垂类品牌，" 必迈 " 正式诞生，精准卡在了 " 全民跑步 " 风潮的起势节点上。

2013 年，阿迪达斯推出 BOOST 中底，跑步鞋的技术迭代开始加速；2014 年，国务院印发《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》，将全民健身上升为国家战略，体育产业由此开启了一轮波澜壮阔的增长周期。

据中国田径协会数据，2011 年全国马拉松赛事仅 22 场，2014 年增至 51 场，2015 年达到 134 场，此后几年以年均超过 100 场的速度递增。一个信号悄然浮现：跑步，正在从专业运动员的专属运动，演变为大众参与的生活方式。

由此，必迈体育选择了 " 专业跑步垂类 " 这一细分赛道。它通过与跑团社群合作、产品共创、赛事赞助，让最懂跑鞋的人先穿起来，搞定最难征服的 " 严肃跑者 "；进而用赛事穿着率构建专业背书，最后通过北京朝阳公园的体验中心这种私域运营实现口碑裂变，探索出了一条不同于传统运动品牌的增长路径。

不过，这一模式起步相对较慢。2022 年之前，" 必迈 " 品牌的年营收多年在 3 亿元上下，增长曲线平稳。

授权撑起大半江山，研发投入持续承压

美津浓授权的到来，则改变了这一切。

2022 年 12 月，必迈体育完成对上海美锦 100% 股权的收购，获得了 " 美津浓 " 品牌在中国大陆的授权经营权。这笔交易的对价仅为 1500 万元。

2023 年至 2025 年美津浓品牌收入分别为 7.30 亿元、9.33 亿元和 11.29 亿元，占主营业务收入的比例分别为 68.73%、62.13% 和 62.16%。仅用三年时间，上海美锦就成长为公司的 " 现金牛 "。

" 美津浓 " 与 " 必迈 " 之间确实形成了一定的产品互补。" 必迈 " 负责在硬核跑者中建立技术壁垒，" 美津浓 " 则借助百年品牌的复古底蕴，在更广泛的大众消费群体中实现品牌触达。通过双品牌协同，公司实现了从专业竞速到休闲慢跑的多层级客群覆盖。

但天下没有免费的午餐。

根据招股书披露的《许可协议》条款，2019 年 1 月至 2031 年 12 月期间，" 美津浓 " 品牌的特许权使用费率为 " 每个产品净销售额的 3%"，另加 " 休闲跑步鞋、复古跑步鞋、经典跑步鞋产品净销售额的 5%"。2023 年至 2025 年，公司为此支付的特许权使用费分别为 2478.83 万元、3324.09 万元和 3912.94 万元。

更关键的是，该特许使用权在 2031 年到期后能否续约也存在不确定性。据披露，期满后符合条件可自动顺延至 2041 年，但 " 自动顺延 " 的触发条件、业绩要求、日方确认程序等关键条款，招股书并未充分披露。

对此，必迈体育在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，公司已在招股说明书中充分提示相关经营风险。同时，公司正持续做大做强自有品牌 " 必迈 "，降低对单一授权品牌的收入依赖。

那么，单靠 " 必迈 "，公司能否维持现在业绩体量？

必迈体育回复称，根据弗若斯特沙利文数据，2025 年 " 必迈 " 在跑步运动垂类品牌中排名第 6 位，在中国本土跑步运动垂类品牌中排名第 2 位。

报告期内，" 必迈 " 品牌收入从 2.98 亿元增长至 6.50 亿元，年复合增长率 47.68%。但与此同时，公司销售费用从 3.46 亿元增长至 5.59 亿元，增长了 61.32%；仅平台推广费和平台服务费两项合计，就从 9797.24 万元膨胀至 2.48 亿元，翻了一倍有余。这意味着，必迈体育的增长模式高度依赖线上流量投放。

在运动品牌赛道，研发投入是护城河的硬指标，一定程度上决定了产品后续竞争力。招股书披露，2023 年至 2025 年，公司研发费用分别为 934.77 万元、1052.28 万元和 1258.43 万元，占营收比例分别为 0.88%、0.70% 和 0.69%，连续三年下滑。截至 2025 年末，公司研发人员仅 27 人，占全体员工 908 人的 2.97%。46 项专利中，仅 3 项为发明专利，且均为受让所得，无一项自主研发的发明专利。

对比来看，2023 年至 2025 年，跑鞋赛道经历了碳板竞速、超临界发泡中底、PEBA 材料、生物力学设计等技术迭代。李宁、特步、361 度的研发费用率普遍维持在 2% 至 3% 以上。必迈体育 0.69% 的投入强度，在技术竞赛日益激烈的跑鞋赛道中明显偏低。

公司回复称，其研发模式为 " 产研协同的供应链共创 "，在跑步鞋中底等核心部件领域，参与材料选型、模具开发、工艺改进等环节，实现研发设计与制造工艺的融合。比如 " 跑者共创机制 "，在产品开发中邀请 " 严肃跑者 " 进行深度试穿，根据运动数据及反馈进行设计迭代。本次 IPO 募投项目中，必迈体育便计划投入 1.44 亿元用于研发及信息化建设。

实控人债务、VIE 往事引发多重拷问

管理团队有李宁 " 旧部 "，产品拉来了老牌选手 " 美津浓 "，在上市前夕，必迈体育在资本圈又迎来另一实力玩家的加持。

2025 年 9 月，青岛高瓴以 23.37 元 / 股的价格，向必迈体育增资 427.85 万股，持股比例达 5.10%，成为公司第四大股东。高瓴在消费赛道的布局向来以 " 精准 " 著称，从百丽国际到格力电器，从良品铺子到蓝月亮，每一笔消费领域投资都有明确的产业逻辑。

值得注意的是，高瓴入股时附带了对赌条款，包括回购权、反稀释、一票否决权等特别权利，在申报 IPO 前相关条款予以终止，但招股书约定，若上市进程受阻，部分特殊权利存在恢复效力的可能。

不过，公司实控人张志勇的债务压力则没那么轻松。

截至 2025 年末，张志勇尚未偿还的借款余额约为 1.75 亿元，到期日为 2027 年至 2028 年。董秘王亚磊也有约 0.16 亿元债务，2028 年到期。二人合计负债约 1.91 亿元。

那么这笔债务从何而来？招股书并未直接说明张志勇个人债务的具体成因，但从公司历史沿革中或能找到线索。

张志勇 2014 年取得北京嘉惠盟控制权后，随即启动了境外上市计划，搭建了以开曼嘉惠盟为境外上市主体、香港嘉惠盟为中间层控股公司、湖北嘉惠盟为境内 WFOE 的 VIE 架构。这场历时八年的境外上市征途，最终因国际政治经济环境的变化而搁浅。2022 年 12 月，VIE 架构正式拆除，各投资人在开曼嘉惠盟中的权益被还原至必迈有限的境内股权结构中。

而为了维持 VIE 架构的运转、回购部分退出股东的股份，以及在拆除过程中承接境外投资人的权益，作为实控人，张志勇也积累了大量个人债务。

张志勇曾多次向必迈体育拆借资金。2023 年初，公司向张志勇的拆借款本金余额达 3733.34 万元；此外，公司还向董俊拆借 1000 万元，向山东力威拆借 5141.64 万元。报告期内，上述关联拆借累计金额超过 1.5 亿元，不过均已清偿。

此外，2025 年 3 月，公司股东会审议通过 2024 年度利润分配方案，合计派发现金 5360 万元。2026 年 3 月，公司再度分配利润 8281.30 万元。两次合计 1.36 亿元。按张志勇通过 Belugaz 持有公司 40.11% 的股份计算，其可获得的税前分红约为 5470 万元。

对于上述分红，必迈体育向记者回复称履行了规范内部决策程序，系综合考量公司盈利、现金流及股东回报等因素后的决策，相关情况已在招股书中披露。实控人个人债务相关风险已做招股书风险提示。

实控人的上述债务问题，还存在更多的疑虑。比如，若必迈体育 2026 年底至 2027 年初完成上市，张志勇的 1.75 亿元债务随即进入集中到期窗口。如果届时无法按期偿还，其持有的公司股份可能被冻结、处置，直接触发实控人变更。这对二级市场是实质性冲击。其次，实控人股权因个人债务存在被处置的风险，是否会构成对 " 控制权清晰稳定 " 的实质性挑战？

不过，必迈体育未就实控人具体的偿债计划、偿债资金来源，以及在极端情况下应对控制权变动的预案做出进一步回应。