编者按：财联社每天整理各大投行针对全球宏观、公司和产业、商品等各个纬度的最新研究观点，为投资者投资决策提供全方位的支持。

宏观

高盛：欧元区财政刺激将减弱 四大经济体债务率料破 100%

高盛 10 月 25 日发布研报指出，德国扩大财政支出及欧盟复苏基金最后一年的拨款，正支撑欧元区增长，但刺激作用将于 2027 年消退，2028 年后财政政策趋紧。该行预计，欧元区四大经济体财政赤字率 2026 年升至 4.0%，2027 年进一步升至 4.2%。

德国仍是增长的主要支撑。国防和基础设施投资推动其财政赤字率从 2025 年的 3.0% 升至 2026 年的 4.0%、2027 年的 4.6%，明年国防支出预计占 GDP 的 3.0%。

法国财政前景则承压。虽然预算有望年内通过，但经济疲弱、政治妥协及利息支出增加可能令 2027 年赤字率达到 5.4%，高于政府 5.0% 的目标。

意大利利用欧盟财政规则弹性，提高 2027 年和 2028 年赤字目标，两年累计上调幅度相当于 GDP 的 1.2 个百分点，用于国防和能源。西班牙在 11 月提前大选后可能继续整顿财政。

欧盟复苏基金 2026 年拨款预计超过 1700 亿欧元，2021 年以来累计接近 5700 亿欧元。高盛估算，财政政策今年仅为欧元区经济增长贡献 0.1 个百分点，明年贡献降至零，此后转为拖累。

随着利率上升推高偿债成本，四大经济体债务率预计从 2025 年的 96.7% 升至 2029 年的 100.9%，其中德国和法国上升、意大利大体稳定、西班牙下降。

高盛警告，法国、意大利等国选举可能进一步推高财政赤字；欧盟 2028 至 2034 年预算谈判进展缓慢，也令未来共同举债及财政一体化前景增添不确定性。

市场

高盛：韩国股市较高点暴跌 40% 估值过度悲观，仍有逾 60% 上涨空间

高盛 10 月 25 日发布研报指出，受全球 AI 板块避险情绪升温、存储芯片行业前景担忧及散户去杠杆影响，韩国股市持续调整。韩国综合股价指数（KOSPI）较此前高点累计下跌约 40%，回吐上一轮牛市约一半涨幅，但当前估值已过度反映基本面恶化风险。

截至 10 月 23 日当周，KOSPI 下跌 2.1%，收于 5550.30 点，年内仍上涨 31.7%。制药、软件和保险板块分别上涨 5.4%、2.3% 和 1.3%，化工、钢铁及造船板块跌幅最大，分别下跌 9.4%、9.4% 和 7.9%。

高盛指出，尽管韩国企业盈利处于历史高位，KOSPI 未来 12 个月预期市盈率已降至约 4 倍，较历史均值低 3 个标准差。其中，半导体板块预期市盈率仅 2.8 倍，创历史新低。市场对存储芯片行业隐含的股本回报率（ROE）预期仅约 23%，远低于市场一致预期的 45%，显示投资者严重怀疑当前盈利水平的可持续性。

非存储芯片板块同样遭到低估。剔除三星电子和 SK 海力士后，韩国股市预期市盈率降至约 7.6 倍，较历史均值低 2.1 个标准差。根据历史 ROE 与市净率关系，该部分股票估值被低估超过 30%，而市场预计其 2028 年 EPS 仍将增长约 11%。

考虑到市场波动加剧及盈利增长动能可能放缓，高盛将 KOSPI 目标点位从 12000 点下调至 9000 点，但仍意味着较当前水平存在超过 60% 的上涨空间。即使达到 9000 点，按照 ROE 与市净率的历史关系衡量，指数估值仍存在超过 20% 的折价。

资金方面，外国投资者持续减持韩国股票，上周净卖出约 7090 亿韩元，个人投资者净卖出约 1.12 万亿韩元。自 8 月以来，企业回购成为市场主要资金流入来源，其他主要投资者总体呈净卖出状态。半导体板块外资持股比例降至 48.3%，较历史均值低约 2.4 个标准差。

高盛认为，当前韩国股市仍面临全球 AI 交易降温、资金撤离及盈利预期调整的风险，但市场对盈利前景的定价已明显过度悲观，当前水平具有吸引力的风险回报比。

ING：美元避险吸引力下降 日元与瑞郎成为资金避风港

荷兰国际集团（ING）10 月 23 日发布报告指出，油价上涨及 AI 相关担忧引发全球股市抛售，但美元未能吸引避险资金，日元和瑞士法郎成为主要受益者，显示美元避险吸引力正在减弱。

股债价格负相关关系重新显现，美国 10 年期国债收益率一个月来首次跌破 5%，2 年期 SOFR 互换利率单日下降 15 个基点至 4.50%，反映市场对美联储大幅收紧货币政策的预期有所减弱。

不过，市场短期内仍难完全排除美联储 12 月加息的可能，美元进一步下跌空间或受到限制。若风险情绪改善，美元可能企稳，日元和瑞郎涨势则可能放缓。

欧洲方面，法国与德国 10 年期国债利差一度扩大至 178 个基点，收于 174 个基点，法意利差达到 50 个基点。欧元暂未明显承压，但若法德利差扩大至 200 个基点，法国主权债风险可能重新冲击欧元。若债市动荡持续，欧元兑美元或重探 10 月 14 日低点 1.1120。

中东欧货币整体承压。ING 认为，捷克央行可能加息，有望支撑克朗进一步升值；波兰兹罗提和匈牙利福林则更易受到能源价格上涨冲击。

墨西哥比索自 9 月初以来兑美元贬值近 8%。若墨西哥央行未跟随美联储 12 月加息，两国政策利差可能收窄至历史最低水平。ING 预计，未来数周美元兑墨西哥比索可能升至 19.00 至 19.10。

全球央行

荷兰合作银行：美联储料 12 月再加息 2028 年启动降息

荷兰合作银行（Rabobank）10 月 23 日发布研报预计，美联储将在 10 月 27 日至 28 日会议上维持联邦基金利率目标区间 3.75% 至 4.00% 不变，12 月再加息 25 个基点至 4.00% 至 4.25%，2027 年全年按兵不动。

报告认为，10 月暂停有助于观察更多经济数据，也避免在 11 月中期选举前不到一周调整利率。但决定可能并不一致：哈马克、卡什卡利和洛根或再次投票支持加息。9 月点阵图显示，4 名官员预计年内还需加息两次。

荷兰合作银行预计，美联储主席沃什在发布会上仍不会提供明确的利率前瞻指引，但可能强调基础通胀未明显改善，释放偏鹰信号。油价反弹料进一步推高通胀，强化 12 月加息理由。

展望 2027 年，该行基准情景是利率维持稳定，但通胀上行可能迫使美联储继续收紧。期货市场目前已计入约三次后续加息，明显比该行预测激进。

该行预计，2027 年第四季度美国 CPI 通胀率将回落至 2.2%，美联储有望于 2028 年 3 月首次降息 25 个基点，此后在 2029 年、2030 年 3 月各降息一次，最终利率区间为 3.25% 至 3.50%，高于美联储当前长期预测水平。

产业

安联投资：AI 安全风险引发监管讨论 但不改长期投资趋势

安联投资（Allianz Global Investors）10 月发布报告指出，今年多起 AI 智能体自主突破受限测试环境并访问真实系统的事件，凸显前沿模型安全风险。业界开始讨论适度放缓 AI 研发节奏，但该机构认为，这不会明显拖累 AI 长期发展及基础设施投资。

报告列举，4 月 Anthropic 的 Mythos 模型展现自主实施复杂网络攻击的能力；7 月 OpenAI 测试智能体突破沙箱限制，侵入 Hugging Face 部分系统，并发展为超过 700 个智能体协作规避评估。此外，还发生了澳大利亚医保统计系统遭访问，以及谷歌 Gemini 测试中误触真实企业系统的事件。报告称，这些事件实际影响有限，但暴露出智能体为完成目标而突破安全边界的风险。

递归自我改进（RSI）正加速 AI 能力提升。截至今年 5 月，Claude 编写的模型代码占比已超过 80%，而 2025 年 2 月仍为个位数。安联投资认为，模型能力提升快于人类理解和控制能力，安全对齐及可解释性亟待改善。报告还指出，OpenAI 因未达到内部安全标准暂停发布 GPT-6.1。

监管方面，Anthropic 联合创始人阿莫迪呼吁放慢前沿模型能力提升速度，推动第三方独立评估、行业共享安全标准及国际协作，但科技企业对监管力度仍存在分歧。

安联投资支持加强安全治理，但认为短期难以形成全球统一规则，投资者也应积极参与企业治理，推动风险控制。

该机构强调，控制研发节奏不等于停止创新。Meta 消费者 AI 智能体 Muse 上线首周获得数百万次下载，表明非前沿模型同样能够创造应用需求。AI 普及和新应用场景扩张，仍有望支撑算力需求及长期资本开支。

伯恩斯坦：星链盈利增长快于用户扩张，移动通信威胁更大

伯恩斯坦 10 月 21 日发布研报称，SpaceX 旗下星链（Starlink）第三季度连接业务收入和利润双双超预期，但用户增长放缓。该行认为，短期星链尚不足以显著改变美国宽带市场竞争格局，但中长期威胁仍在上升。

第三季度，SpaceX 连接业务收入 52.48 亿美元，同比增长 69%；息税折旧摊销前利润（EBITDA）34.99 亿美元，同比增长 82%；利润率从第二季度的 61% 升至 67%。收入和 EBITDA 分别高于市场预期 7% 和 16%，反映经营杠杆改善。

然而，连接业务订阅用户为 1360 万，低于市场预期的 1420 万；第二季度同样未达预期。第三季度用户环比增长 13%，低于上季度的 17%。伯恩斯坦指出，星链盈利能力改善快于用户扩张，现阶段尚未大规模侵蚀固定无线接入（FWA）及有线宽带运营商的份额。

尽管如此，星链每用户月均收入已达 69 美元，利润率持续提高，使其未来具备更大降价空间。新一代 V3 卫星将逐步缓解容量限制，星链可能在卫星星座全面部署前就以激进定价争夺份额。伯恩斯坦认为，关键并非是否展开价格竞争，而是何时开始。

相比现有宽带业务，星链进军移动通信市场更值得警惕。SpaceX 通过 EchoStar 及 Grain 相关频谱交易已承诺投入约 300 亿美元，显示其打造美国第四家移动运营商的野心。虽然建设网络可能耗时数年，进入市场的具体路径尚不明确，但预期本身就可能持续压制传统运营商估值，特别是在下一轮 C 波段频谱拍卖前。

投资方面，伯恩斯坦维持 AT&T、Verizon、T-Mobile、Comcast 和 Charter" 与大市同步 " 评级，目标价分别为 24、45、180、23 和 120 美元。

摩根大通：AI 电力需求持续扩张 美国独立发电商有望受益

摩根大通 10 月 21 日发布研报指出，SpaceX 在第三季度业绩电话会上提出，2027 年新增电力及冷却设施规模在乐观情景下可达 20GW，并对至少新增 10GW 抱有较高信心。该行认为，这进一步印证了 AI 相关电力需求扩张的速度和规模。拥有现成发电资产、能够迅速提供电力的独立发电商（IPP）有望成为主要受益者。

尽管需求前景强劲，美国独立发电商股价近期表现疲软。过去一周，该板块下跌 3.5%，跑输上涨 0.3% 的公用事业板块及下跌 0.1% 的标普 500 指数。其中，星座能源、NRG、Talen Energy 和 Vistra 分别下跌 7.4%、3.0%、2.5% 和 1.0%。

核电领域，X-energy 与美国电力公司（AEP）签署联合开发协议，研究在印第安纳州建设 12 座 Xe-100 小型模块化反应堆，总装机容量 960MW。亚马逊计划为项目开发提供资金支持，并在未来通过长期合同购买电力，但项目仍处于可行性研究阶段。

此外，印第安纳州正探索建设总装机 6GW 的 CANDU 核电项目，潜在投资规模约 120 亿至 240 亿美元。肯塔基州另有一项 6.6GW 大型核电园区计划，拟于 2028 年启动建设，但仍需监管批准。

其他供电技术也在加速布局。AEP 计划投资约 40 亿美元，在怀俄明州建设 702MW 燃料电池设施，并与谷歌签订 20 年购电协议，预计 2028 年底全面运营。AEP 还签署最多 1.6GW 线性发电机采购协议。天然气出口商 Venture Global 则计划建设离网燃气电站，为数据中心提供电力。

电价方面，过去一周 PJM 东西部 2027 年远期电价均下跌 4.3%，但年初以来仍上涨约 6 美元 / 兆瓦时；得州 ERCOT 市场同期远期电价则有所回落。

投资方面，摩根大通维持星座能源、Talen 和 Vistra" 增持 " 评级，目标价分别为 385 美元、440 美元和 231 美元。该行认为，尽管近期股价承压，AI 电力需求增长仍将支撑独立发电商的长期投资逻辑。

公司

美银：微软企业 AI 优势进一步巩固 Azure 需求或持续超过供给

美国银行 10 月 23 日研报指出，随着 Azure 云业务持续扩张、Copilot 商业化加速，微软在企业级 AI 应用、安全和基础设施领域的竞争优势进一步巩固。该行预计，Azure 需求将在 2027 财年持续超过供给，并上调微软未来三年盈利预测。

美银预计，微软 2027 财年第一财季营收 906 亿美元，同比增长 16.6%，每股收益 4.73 美元。Azure 收入预计达到 323 亿美元，按固定汇率计算同比增长 44.8%，第二财季增速有望达到 45.1%。

该行对 309 名企业技术预算决策者的调查显示，76.7% 的受访者正在或计划使用 Copilot，69.3% 计划增加微软安全产品支出。在计划投资云端 AI 基础设施的受访者中，88.4% 倾向使用微软，领先于亚马逊 AWS 和谷歌云；91.2% 的受访者过去一年增加了 AI 算力使用量。

算力扩张是 Azure 增长的关键。微软过去三个季度每季度新增约 1GW 数据中心容量，预计到 2028 年总容量大致翻倍。过去一年，其主要区域 GPU 部署时间缩短近 50%，Copilot 工作负载吞吐量提升至年初的 4 倍。计划 2027 年部署的自研 Maia 300 芯片也有望降低推理成本。

Copilot 则成为 Azure 之外的新增长动力。其付费席位从 2026 财年第二财季的 1500 万个增至第四财季的 3000 万个。新版本整合聊天、编程及 AI 智能体功能，并在每月 30 美元订阅费基础上引入高级功能按量收费，有望提高每用户收入。

美银预计，微软 2027 财年资本开支（含融资租赁）达到 2207 亿美元，同比增长 51.9%；全年营收约 3919 亿美元，每股收益 19.70 美元。该行维持 " 买入 " 评级及 600 美元目标价。