出品：新浪财经上市公司研究院
作者：渚
一家连续七年蝉联山西首富的民营能源巨头，正陷入前所未有的信任危机。
近期，多名美锦钢铁员工在抖音、微博等社交平台集中发声，称公司已拖欠工资长达七个月。与此同时，天眼查信息显示，上市公司美锦能源实控人之一姚俊花被执行总金额逼近 20 亿元，其担任法定代表人的清徐县金汇通小额贷款有限公司亦被法院限制高消费。
更耐人寻味的是，面对投资者在深交所互动易上关于 " 是否欠薪半年 " 的直接追问，公司答复仅提及 " 经营正常 "" 现金流 6.79 亿元 "，对核心问题避而不答。
互动易问答
从 2022 年家族身家 329 亿元的巅峰，到 2025 年缩水至 76 亿元；从市值最高触及 880 亿元，到如今不足 150 亿元——姚氏家族的商业帝国正在经历一场系统性的塌缩。
从两辆旧卡车到百亿帝国
美锦系的起点可以追溯到 1981 年。彼时 49 岁的姚巨货贷款 1.6 万元购入两辆旧卡车跑运输，由此开启了这个家族的财富征程。1983 年创办煤炭加工厂，1985 年设立山西首家民营焦炭铁运站，1989 年豪掷 5000 万元建设机械化焦炉——在当时相当于清徐全县财政收入的数倍。
千禧年后，姚巨货将六个子女召集在一起，共同出资成立美锦集团，股份按 " 长子 25%、其余五子女各 12.5%" 分配，奠定了家族治理的基本框架。2007 年，美锦能源借壳天宇电气登陆深交所，股票代码 000723，姚氏家族正式进入资本市场视野。
此后十余年间，美锦集团逐步构建起 " 煤—焦—气—化—氢 " 一体化产业链，拥有四座在产煤矿（汾西太岳、东于煤业、锦富煤业、锦辉煤业），核准产能合计 630 万吨 / 年，焦炭生产能力达 1095 万吨 / 年，承担太原市 40% 以上的城市煤气供应。2017 年至 2023 年，姚俊良家族连续七年荣膺山西首富，2022 年以 329 亿元身家达到历史巅峰。
姚氏家族资本版图
2025 年 8 月，美锦能源发布公告：创始人遗孀高反娥去世，其所持美锦集团股份由六名子女继承。变更后，美锦集团股权结构为：长子姚俊良持股 27%，长女姚俊花持股 15%，姚俊杰、姚三俊、姚四俊、姚俊卿各持股 14.5%。美锦集团直接持有上市公司美锦能源 37.35% 的股份，为公司控股股东。第三代接班人姚锦龙（姚俊良之子）担任上市公司董事长，但并未持有美锦集团股权。
美锦集团股权结构
值得关注的是，美锦集团所持上市公司股份的质押比例已高达约 99.99% ——几乎全部质押殆尽，其中未来一年内到期的质押股权占比 73.30%，到期时间较为集中。这意味着一旦股价持续下跌触及平仓线，可能引发被动减持乃至控制权变更风险。
美锦集团股权质押情况
除上市公司外，姚氏家族还控制着一系列非上市实体，构成庞大的 " 美锦系 " 版图。集团所属的山西美锦钢铁有限公司占地 2400 亩，年生产建筑用钢材 200 万吨，是太原市城市基础建设主要供应商，占政府采购量的 85%。该公司正是本轮欠薪风波的核心主体。
作为整个美锦系金字塔塔尖的控股平台，美锦集团自身的财务状况，比上市公司更为严峻。根据集团合并口径财务数据，2021 年至 2025 年，集团营业收入从 301.09 亿元一路下滑至 235.69 亿元，五年累计缩水逾 65 亿元；净利润更是断崖式下跌——从 2021 年的 35.23 亿元、2022 年的 26.62 亿元，骤降至 2023 年的 0.46 亿元，2024 年首度转亏至 -13.62 亿元，2025 年继续亏损 7.44 亿元，2026 年上半年再亏 6.87 亿元。短短四年间，集团层面已累计亏损近 28 亿元。
美锦集团主要财务数据
资产负债率从 2021 年的 54.00% 一路走高至 2025 年末的 60.42%，2026 年 6 月末虽小幅回落至 59.61%，但仍处于历史高位。更令人担忧的是流动性指标的恶化：流动比率从 2022 年的 1.23 降至 2026 年 6 月末的 0.84，速动比率从 1.13 降至 0.79，双双跌破 1 的安全警戒线，意味着集团短期偿债能力已严重不足。
根据美锦能源 2023 年报问询函回复，美锦集团在长城国瑞股票质押融资出现逾期，涉及质押股票数量 84843.69 万股，逾期融资本金余额为 19.85 亿元。彼时，公司表示，" 目前基本形成了各方认可的解决方案。相关方案落地工作正在积极推进。"
但时至今日，美锦集团逾期债务仍在由当地政府部门会同各方推进化解中，若上述逾期债务未能顺利进行化解，同样可能面临控制权变更风险。截至 2026 年 6 月 30 日，美锦集团各类借款总余额高达 220 亿元，其中未来一年内需偿付的债务金额为 149 亿元。
连续亏损、主业失血、转型受阻
翻开美锦能源近五年的财务数据，一条清晰的下行曲线触目惊心。
2021 年，公司归母净利润 25.41 亿元，那是姚氏家族最后的高光时刻。2022 年营收创下 246 亿元的历史新高，但净利润已下滑至 22.09 亿元。2023 年利润骤降至 2.89 亿元，同比暴跌 86.92%。2024 年，公司迎来上市以来的首次年度亏损，全年巨亏 11.43 亿元。2025 年亏损 11.23 亿元，规模略有收窄但主业扣非净利润反而恶化 9.90%。进入 2026 年，颓势加速——前三季度已亏损 10.18 亿元，仅三个季度就逼近去年全年亏损额，其中第三季度单季归母净利润同比暴降 564.59%。
美锦能源主要经营指标
公司将三季度业绩恶化归因于 " 煤焦行业市场波动 " 叠加 "5 · 22 特别重大瓦斯爆炸事故 " 导致产量下降。但更深层的问题在于盈利能力的系统性坍塌：公司综合毛利率从 2022 年的 20.99% 一路下滑至 2026 年前三季度的约 0.77%，主业盈利能力几乎被价格下行与安全事故双重吞噬。
美锦能源近 98% 的收入来自煤焦化业务，公司对这一传统主业的依赖度极高。然而 2024 年以来，焦炭行业深陷 " 三高两低 " 困局——高产量、高成本、高库存，低需求、低价格、低效益。2024 年山西焦煤价格从年初的 2560 元 / 吨跌至年底的 1420 元 / 吨，跌幅达 44.53%。焦炭售价降幅远超原料煤成本降幅，导致产品毛利率显著收窄。
2024 年美锦能源炼焦行业库存量同比暴涨 497.62%，公司解释称，下游钢铁企业因房地产低迷而减少采购，且对未来预期悲观、按需采购。2025 年虽有所缓解，焦炭销量同比增长 18.97% 至 810.77 万吨，但营收反降 5.58%，呈现典型的 " 以价换量 " 格局。
流动性方面，警报已经拉响。截至 2026 年三季度末，货币资金 32.88 亿元，但现金及现金等价物仅 5.09 亿元，较上年同期的 15.40 亿元缩水约 67%。而同期短期借款 12.99 亿元、一年内到期非流动负债 19.16 亿元、应付票据 53.17 亿元、应付账款 81.36 亿元，短期刚性兑付压力巨大。
流动比率从 2024 年的 0.38 降至 2026 年三季度的 0.35，远低于 1 的安全线。资产负债率攀升至 66.86%，归母净资产从 2023 年的 149.80 亿元持续缩水至 120.23 亿元。利息保障倍数为负，公司完全依赖再融资与经营回款维持运转。
截至 2026 年 10 月 27 日，美锦能源及其控股子公司对子公司和参股公司的担保余额达 67.76 亿元，占公司最近一期经审计归母净资产的 51.77%。担保链条之密集，从侧面反映出整个上市公司体系的资金紧张程度。
美锦能源流动性指标
2017 年，美锦能源高调宣布投资 200 亿元布局氢能产业，一度被视为传统能源企业转型的标杆。八年过去，这份答卷并不理想。2024 年氢能营收 7.92 亿元，仅占总收入 4.16%；2025 年进一步萎缩至 4.09 亿元，同比下降 48.42%，占比降至 2.27%。
更致命的是，2024 年氢能业务毛利率为 -6.18%，2025 年恶化至 -31.44%，不仅不贡献利润，反而成为显著的拖累项。研发费用从 0.90 亿元大幅缩减至 0.60 亿元，降幅 33.47%；研发人员从 215 人减至 185 人，其中 30 岁以下研发人员从 71 人骤降至 19 人，降幅 73.24%。部分氢能项目如氢燃料电池动力系统已终止。青岛氢能小镇 2000 亩土地仍未获批，氢能总部基地从 2024 年 6 月延期至 2026 年 6 月。
氢能业务的战略叙事未能转化为财务回报，反而在主业承压时加剧了资源分散的风险。
在此背景下，2025 年 8 月美锦能源宣布筹划境外发行 H 股并在港交所上市，称目的是 " 推进全球化战略布局，增强境外融资能力 "，并于 2025 年 9 月聘请了审计机构推进相关工作。然而此后便再无下文，既未见向港交所递交招股书的公告，也无任何关于上市进程的进一步披露，这场被市场寄予厚望的境外融资尝试，实质上已陷入停滞。
在连续两年巨额亏损、A 股市值从最高点缩水超 80% 的背景下，这一举动本就更像是寻求外部输血的无奈之举，而如今的不了了之，则进一步暴露了公司在资本市场上的融资困境：以当前的盈利水平和财务表现，即便转战港股，恐怕也难以获得国际投资者的认可。
欠薪风波持续发酵 沉默本身或许就是答案
2026 年下半年以来，抖音平台上陆续出现大量美锦系企业员工的讨薪视频。
" 美锦钢铁有限公司发工资吧，7 个月了，你们的良心了 " ——获赞 1099。
" 美锦钢厂不发工资 " ——获赞 1155。
"# 青岛美锦 # 劳动局 # 拖欠工资 这么大企业按时发工资很难吗 " ——获赞 194。
" 拖欠工资，天天画饼。# 美锦华盛 # 拖欠工资 " ——获赞 412。
抖音平台检索 " 美锦欠薪 "
据粗略统计，涉及的企业主体至少包括美锦钢铁、美锦华盛（山西美锦华盛化工新材料有限公司）、青岛美锦（青岛美锦氢能科技有限公司）等多个美锦系子公司，地域覆盖山西清徐、贵州六枝、山东青岛等地，欠薪时间从 6 个月到 7 个月不等，部分员工反映投诉后被要求 " 撤销 "。
工商信息显示，美锦钢铁成立于 2003 年，注册资本 5.89 亿元，由山西美锦企业发展有限公司持股 98%、山西美锦建材有限公司持股 2%，属美锦集团钢铁产业板块核心子公司，非上市公司美锦能源直接控股主体。也就是说，美锦钢铁此次欠薪的直接责任主体在集团层面，但其溢出效应难以被上市公司切割：其一，美锦钢铁与上市公司同处 " 煤炭一焦炭一钢铁 " 产业链，钢铁景气低迷意味着焦炭下游需求持续疲弱；其二，欠薪舆情经过社交平台放大后，已对 " 美锦 " 品牌的整体信用形成扰动，波及上市公司融资环境与商业信用的可能性不容忽视。
美锦钢铁股权结构
而美锦华盛、青岛美锦则直接隶属于上市公司体系。其中，美锦华盛由美锦能源全资持股，青岛美锦经股权穿透后由美锦能源间接持有 100% 股份。
2026 年 8 月 24 日，一位投资者在深交所互动易平台向美锦能源提问：" 关注到公司（000723）已拖欠员工工资长达半年，是否意味着公司经营性现金流出现严重断裂？是否已触发深交所《股票上市规则》中需要披露的重大风险情形？请董秘在法定期限内如实回复。"
东方财富股吧检索 " 工资 "
2026 年 9 月 1 日，公司答复：" 公司目前生产经营正常。2026 年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为 6.79 亿元。公司严格按照相关法律法规履行信息披露义务。"
这份回复值得逐字审视。投资者问了三个问题：是否欠薪半年？现金流是否断裂？是否触发重大风险披露义务？公司只回答了后两个问题的 " 安全版本 "，对于 " 是否欠薪半年 " 这一核心事实性问题，公司既未否认 " 不属实 "，也未确认 " 不存在欠薪 "，而是完全回避。
根据深交所《股票上市规则》，上市公司应当真实、准确、完整、及时地披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。当投资者明确提出欠薪质疑时，上市公司的沉默本身就是一种信号。如果欠薪不实，一句 " 相关传闻不属实 " 即可澄清；选择回避，往往意味着问题确实存在，但又不便公开承认。
事实上，美锦能源在信息披露和公司治理方面的短板，早已被监管部门点名。2026 年 6 月 12 日，公司及董事长姚锦龙、总裁姚俊卿、财务总监郑彩霞、董事会秘书赵嘉、时任董秘朱庆华等五名高管，收到山西证监局下发的《关于对山西美锦能源股份有限公司及相关责任人采取出具警示函措施的决定》（ [ 2026 ] 32 号）。
经查，公司存在三大违规问题：一是使用部分募集资金进行现金管理时未及时审议并披露：二是募集资金专户管理不规范：三是内幕信息知情人登记管理不规范。山西证监局对公司及上述五名责任人统一采取出具警示函的监督管理措施，并记入证券期货市场诚信档案，要求在 30 个工作日内提交书面整改报告。
更值得注意的是，美锦能源 2026 年三季报显示，前三季度 " 支付给职工以及为职工支付的现金 " 为 6.44 亿元，同比下降 16.88%。分季度来看，Q1 至 Q3 该项支出分别为 2.30 亿元、2.16 亿元、1.98 亿元，逐季度减少，同比分别下滑 15.47%、9.28%、25.18%，Q3 降幅显著扩大。
截至 2026 年三季度末，应付职工薪酬 2.32 亿元，较去年同期激增 118.29%。对于一家拥有数千名员工的重资产企业而言，这一数字的增长幅度是否与欠薪舆情相互印证，值得进一步追问。
与此同时，美锦能源实控人之一姚俊花正面临严峻的司法风险。天眼查信息显示，姚俊花作为被执行人涉及两起案件：（2026）晋 01 执恢 328 号，执行标的 7.36 亿元；（2026）晋 01 执恢 327 号，执行标的 12.59 亿元。两案均由山西省太原市中级人民法院于 2026 年 8 月 18 日立案，合计执行标的约 19.95 亿元。立案时间恰在投资者互动易提问（8 月 24 日）前夕。
姚俊华被限高、被执行 19.95 亿元
此外，姚俊花担任法定代表人的清徐县金汇通小额贷款有限公司已被法院限制高消费两次。该公司还作为被执行人涉及（2026）晋 0121 执恢 16 号案件，执行标的 511.42 万元，由清徐县人民法院于 2026 年 2 月 4 日立案，另有 9 条历史被执行人记录。
姚氏家族体外小贷平台被限高
一个上市公司的实际控制人之一，个人被执行金额接近 20 亿元，且其控制的民间金融平台同样陷入司法纠纷，这不是孤立的个人债务问题，而是整个美锦系资金链紧张的缩影。小贷公司通常是企业集团内部资金调配的工具，也是对外放贷获取收益的渠道。当小贷公司自身成为被执行人和限消对象时，说明其资金回收已经出现严重困难，或者其背后的集团已经无力为其提供流动性支持。
晋商传奇的现实困局
从 1981 年两辆旧卡车起步，到 2022 年 329 亿元身家的山西首富，姚氏家族用四十余年书写了一部草根逆袭的商业传奇。然而，当煤炭周期的潮水退去，当氢能转型的故事尚未兑现，当欠薪的呼声从工厂车间传到社交网络，这个家族正站在一个危险的十字路口。
美锦能源的案例并非孤例——它是整个山西焦化行业在周期下行、环保趋严、需求疲软三重压力下的缩影。同行安泰集团前三季度亏损 3 亿元，营收暴跌 34%。焦化专家许德平点破关键：" 焦炭利润被钢铁需求疲软和环保成本两头挤压。" 但对于一家上市公司而言，经营困难可以理解，信息不透明却不可接受。当投资者明确追问 " 是否欠薪 " 时，沉默不是金，而是风险的放大器。
对于市场参与者而言，需要关注的不仅是美锦能源下一季度的财报数字，更是这个家族企业能否在危机中重建透明度与公信力。毕竟，资本市场的底线不是利润，而是信任。