奔跑财经 7 月 15 日消息，华尔街巨头 JPMorgan 刚刚丢出一份研究报告，直接引爆了稳定币赛道—— Circle 和 Coinbase 的盈利预期被双双下调，而导火索是一笔看似共赢的 USDC 合作协议。

当地时间 7 月 12 日，JPMorgan 在研究报告中指出，Circle 和 Coinbase 与 Hyperliquid 达成的新 USDC 收益共享协议，正在从根本上改变 USDC 生态的利润分配格局，长期来看将对两家公司的 USDC 业务盈利能力产生显著负面影响。这份报告的发布，让市场对稳定币商业模式可持续性的担忧骤然升温。

协议核心：Coinbase 被迫交出 90% 储备收益

根据 JPMorgan 研究说明，这份协议的运作机制相当特殊。Coinbase 将把 Hyperliquid 平台上持有的 USDC 余额归类为 " 平台内部余额 "，这意味着 Coinbase 能够获得这些 USDC 存款所产生的储备收益，但必须将其中高达 90% 的收入返还给 Hyperliquid，而不是按照两家公司此前既有的经济安排与 Circle 进行分成。

换句话说，Hyperliquid 通过这次合作，直接拿到了 USDC 储备收益的绝大部分蛋糕，而 Circle 和 Coinbase 则沦为了 " 通道 " 角色。

竞争压力倒逼 " 割肉式扩张 "

此外，JPMorgan 在分析中将这一趋势归因于竞争压力下的被动选择。

Circle 和 Coinbase 都面临着同一个两难困境：一方面需要通过扩大 USDC 的使用场景来维持甚至提高市场占有率，另一方面却不得不向 Hyperliquid 这样的分发合作伙伴让出越来越多的储备收益。结果就是，努力做大 USDC 的蛋糕，却要把更多的蛋糕分给别人。

这在 JPMorgan 看来，是典型的 " 以牺牲利润换取规模 "。

报告中明确写道：" 各方为了争夺市场份额，正在被迫给出越来越高的收益分成，这种竞争态势只会让 USDC 发行者的收入结构进一步承压。" 这是一场不折不扣的囚徒困境。

华尔街分歧：有人看空，有人仍看好长期增长

对于 Circle 的未来前景，华尔街分析师并未形成统一意见。

JPMorgan 此次下调评级后，另一家机构 Mizuho 也同步采取了更谨慎的立场，认为即便 USDC 的采用量继续提升，能否保持诱人的经济回报仍是未知数。

但乐观的声音同样存在。Bernstein 和 William Blair 两家机构依然维持对 Circle 的积极评级，他们相信数字美元的需求仍在上升轨道，Circle 作为 USDC 发行方最终能从整体市场增长中获益。

即便是在下调预期后，JPMorgan 自己也没有完全看空。其仍然预测 USDC 相关收益将在 2027 年之前实现增长。这一判断的背后，是美联储可能在 2026 年 10 月加息 25 个基点的预期：更高的利率通常意味着 USDC 储备资产（现金和美国国债）的收益更高，这至少能部分抵消收益分成协议带来的利润损失。

对于投资者而言，这次 JPMorgan 的警告标志着一个重要的视角转换。

过去几年，市场对 USDC 的关注重心几乎完全集中在 " 流通供应量 " 这一指标上：USDC 越多，Circle 和 Coinbase 的收入自然越高。但现在，当越来越多的分发平台开始效仿 Hyperliquid，要求更高比例的 UDSC 储备收益分成时，投资者的关注点正在被迫转移，不再是 USDC 的市场规模有多大，而是这些规模所带来的利润最终到了谁手里。

JPMorgan 的分析清晰地表达了隐忧：即使采用量持续上升，Circle 和 Coinbase 保留的财务价值可能越来越少。如果类似 Hyperliquid 的商业条款成为行业常态，稳定币发行商将面临越来越大的利润压力，" 卖铲子的人 " 可能最终被 " 挖金子的人 " 反噬。

你觉得 Hyperliquid 要求 90% 的储备收益分成，是合理的市场定价，还是变相压榨？USDC 的 " 利润分配模式 " 未来会向哪个方向演变？评论区说说你的看法。